Zakaj bi lahko bila inverzija krivulje donosnosti dobra novica za vlagatelje

Velikost besedila

O Avtor: Ashwin Alankar je vodja globalne alokacije sredstev pri Janus Henderson Investors.

Nedavni trend trga, da nova dogajanja opredeljujejo v negativni luči, je bil deležen pomoči v začetku tega meseca, ko se je donos 2-letnih obveznic ameriške zakladnice za kratek čas dvignil nad donos 10-letnega. To je bila prva inverzija med tema dvema zapadloma po prelomu na vrhuncu trgovinske vojne med ZDA in Kitajsko leta 2019. Na znak so medvedi prišli iz zimskega spanja in klicali po skorajšnjem recesija. Gonilec inverzije je bil sokolski obraz ameriške centralne banke Federal Reserve, ko se spopada z 6.4-odstotna osnovna inflacija medletno. Ker je ameriška centralna banka več kot podvojila svoja pričakovanja glede števila dvigov obrestnih mer za 25 bazičnih točk v letu 2022 – s treh lanskega decembra na sedem na marčevskem zasedanju – so vlagatelji postali zaskrbljeni, da bo Fed izpolnil svoj ugled kot morilec širitev.

Različno si razlagamo obrnjeno krivuljo donosa. Velik del zaskrbljenosti trga temelji na ideji, da je Fed izgubil verodostojnost zaradi svojega očitno slabega poziva k prehodnim inflacijo in odvrnitev pogleda od svojega dvojnega mandata, tako da daje prednost tudi cenam premoženja. Toda če bi trg mislil, da je Fed resnično izgubil svojo pot, bi bili zdaj priča strmini - ne izravnavi - krivulji donosnosti. Dejstvo, da povečanje donosa na zakladnice z zapadlostjo 5 let in več ni sledilo 2-letnemu, po našem mnenju pomeni, da trg vidi pristop Fed k nadzoru inflacije kot verodostojen. Tudi če upoštevamo novo odkrite korake Fed za boj proti inflaciji, terminski trgi kažejo, da bodo realne stopnje – nominalni donosi minus inflacija – ostale zelo prilagodljive – verjetno precej pod 1.0 %. V teh tržnih signalih je implicitna ideja, da ne samo, da bi Fed moral vdreti v boj proti inflaciji, ampak lahko to stori, ne da bi ameriško gospodarstvo obsodilo na določeno recesijo, saj začne skrbno pritiskati na zavore gospodarstva.

Ko so »slabe« novice dejansko »dobre«

Medtem ko ima lahko krivulja donosnosti zloglasen sloves med tržnimi biki, ta napovedovalec mraka – skupaj z drugimi vodilnimi kazalniki – pogosto zgreši cilj. Kljub temu je logika za inverzijo, ki signalizira ohlajanje gospodarstva, jasna: ob soočenju z inflacijskim pritiskom centralna banka zviša obrestne mere, kar posledično dvigne donose na kratkotrajne zakladnice višje, saj so ti vrednostni papirji bolj vezani na uradno obrestno mero. Višji stroški kapitala za gospodinjstva in podjetja, ki so posledica višjih stopenj, bi morali omejiti prihodnjo gospodarsko dejavnost. Nižja gospodarska rast se nato odraža v padanju donosnosti dolgotrajnejših zakladnic. Če se pričakuje, da bodo stroški kratkoročnega izposojanja narasli preveč agresivno, se lahko krivulja donosnosti obrne, ko se vlagatelji pripravljajo na recesijo.

Trenutno verjamemo, da ravna krivulja donosnosti odraža nekaj povsem drugega kot recesija. Namesto tega kaže, da se zdi, da trg drži Fed na besedo. Približno 2.5 % na 2-letnem bankovcu je, če sploh kaj, morda nekoliko manj od tistega, kar bi pričakovali, če bo Fed sledil svoji nedavni napovedi dvig stopenj od zdaj do konca leta 10 še med devet do desetkrat. Prav tako se je v zadnjih tednih zmanjšal precejšen razkorak med napovedmi Fed in pričakovanji povišanja obrestnih mer na terminskih trgih, ko se je inflacija pospešila. Kratkoročna inflacijska pričakovanja so padla za več kot 2023 baznih točk od svojih vrhov, dolgoročnejša pričakovanja za obdobje od 100 do 2027 pa so ostala zasidrana blizu 2032 %. Vse to nas vodi do prepričanja, da trg meni, da ima Fed bojne možnosti pri zajezitvi cen in s tem zadrževanju dviga dolgoročnih obrestnih mer, kar vodi do ploske, skoraj obrnjene krivulje donosnosti. In to je tisto, kar želite videti – načrt Fed za dvig kratkoročnih obrestnih mer ohranja dolgoročna inflacijska pričakovanja pod nadzorom. Ta »inverzija« je »dobra«. 

Sprememba režima

Nedvomno je glavni gonilnik za inverzijo krivulje donosnosti hitrost, s katero so zakladnice s krajšim datumom določile cene v jastrebovem vrtišču Fed. Drugi razredi sredstev niso bili imuni. Poleg tega, da so se vmesne zakladnice od vsega začetka do 5. aprila (6-odstotna letna hitrost) zmanjšale za 18 %, so delnice rasti, občutljive na obrestno mero, merjene z indeksom rasti Russell 1000, zdrsnile za več kot 11 %, kar je daleč preseglo zabeležene izgube. v širših ameriških delnicah. 

Trg že dolgo ve, da bo Fed sčasoma morali spremeniti politiko. Ni pričakovala, kako hitro bo prišlo do spremembe režima in kako izrazit bo premik od skrajnega kvantitativnega sproščanja k zelo resničnemu kvantitativnemu zaostrovanju. Če se v takih trenutkih ujamejo nepričakovano, je tisto, kar vodi do dogodkov tveganja repa, kot je opredeljeno s štirimi do petimi standardnimi odstopanji cen sredstev, ko se vlagatelji trudijo prilagoditi modele za bistveno višje stroške kapitala. 

Ta premik pomeni konec dobe izjemno poceni denarja. Toda tudi tukaj je potrebna perspektiva. Realne obrestne mere – glavni dejavnik pri vplivanju na odločitve podjetij in gospodinjstev o zadolževanju – ostajajo negativne v večini razvitega sveta in se gibljejo od –0.17 % v nenavadnih ZDA (merjeno z 10-letnimi državnimi obveznicami) do –2.3 % in –2.7 % v Nemčija oziroma Združeno kraljestvo. Kratkoročni realni donosi so globlje zasidrani na negativnem ozemlju, saj odražajo akutni kratkoročni inflacijski pritisk. Te ravni skoraj ne veljajo za tesen denar.

Inflacija lahko še naprej preseneča. Prižiganja je zagotovo veliko. Obdobje pandemije motnje v oskrbovalni verigi še popolnoma olajšati. Korporacije in vlade se pomikajo proti verjetnemu inflacijskemu trendu deglobalizacije. Trgi dela ostajajo tesni. In vojna v Ukrajini je spremenila trge blaga. Karkoli od tega bi lahko vplivalo na hitrost zaostrovanja Fed in s tem na pot realnih obrestnih mer.

Odstranitev vetra za delnice

Več kot desetletje lahkega denarja je delnicam koristilo na nešteto načinov. Znižal je stroške kapitala, kar je podjetjem omogočilo poceni financiranje poslovanja, odkupe delnic in prevzeme. Spodbujal je vlagatelje, da so dosegli donos, s čimer so dvignili cene delnic. In nizka diskontna stopnja je dvignila sedanjo vrednost denarnih tokov, ki naj bi jih podjetja ustvarila v prihodnjih letih. Neizogibno je, da bo surova matematika vrednotenja delnic znižala sedanjo vrednost prihodnjih denarnih tokov, ko bodo obrestne mere naraščale. Ker bo vrednost teh prihodnjih denarnih tokov in povpraševanje po njih upadla, bo premija, ki jo prinašajo delnice, zlasti tiste bolj rastoče sorte, verjetno padla. 

V letih od 2003 do 2007, približno v obdobju med tehnološko implozijo in globalno finančno krizo (GFC), je dejanski donos na 10-letne zakladnice v povprečju znašal 2.04 % in mediano razmerje med terminsko ceno in dobičkom (P/E) S&P Indeks 500 je znašal 16.3. Od leta 2008 do konca leta 2021 je razmerje P/E indeksa v povprečju znašalo 16.8, medtem ko se je 10-letni realni donos zmotil pri 0.39%. Pri delnicah rasti je bila rast P/E bolj opazna, in sicer v povprečju 17.4 pred GFC in 20.5 kasneje. Za delnice v celoti je večkratna ekspanzija postala turbopolnilna, saj so realne obrestne mere po začetku pandemije COVID-19 močno padle v negativno območje. 

Zabava se je v glavnem končala. V skladu z naraščajočimi pričakovanji glede zaostritve politike se je celoletno razmerje P/E indeksa S&P 500 za leto 2022 zmanjšalo za približno 9 % v letu do danes, na 19.8. Večkratnik za komponento čiste rasti indeksa S&P 500 se je zmanjšal za hujših 19%. Koliko nižje lahko gredo večkratniki? To je odvisno od poti, ki jo na koncu sprejme Fed. Zagotovo je, da bodo številni segmenti delnic še naprej videli večkratno stiskanje, ko se realne obrestne mere premikajo proti pozitivnemu ozemlju.

Samo en kos sestavljanke

Če delnice izgubljajo podporo večkratnih vrednotenj, še ne pomeni, da je vse to pogubo za delnice. Obstajajo še drugi dejavniki, ki vplivajo na uspešnost zalog. Nižje donosnosti dolgoročnih obveznic implicitno pomeni upočasnitev gospodarstva. Podjetja, ki lahko rastejo zaslužke hitreje, kot se lahko širi gospodarstvo, bi še vedno imela premijo in tako podpirala svoje večkratnike. Za takšno rast je veliko kandidatov. Medtem ko je bil velik del tehnološkega sektorja med najbolj cenjenimi na širšem trgu, so transformativne sekularne teme, ki stojijo za mnogimi od teh podjetij, ostale nedotaknjene. Ko bodo ocene prebavile boleče prilagajanje zaostrenemu režimu, si bodo mnoga od teh podjetij s prevladujočim položajem na rastočih trgih zaslužila še en pogled.

Drugi segmenti rasti vključujejo globalno prizadevanje za dekarbonizacijo in rekonfiguracijo dobavne verige, saj si glavne regije sveta prizadevajo lokalizirati ključne industrijske vložke. Ti primeri bi morali služiti kot opomnik, da lahko vrednotenja delnic postanejo privlačnejša ne le z večkratnim stiskanjem, temveč tudi s podjetji, ki dokažejo, da lahko prerastejo v povišane večkratnike s hitrejšim povečevanjem dobička, kot pričakuje trg. 

Gostujoče komentarje, kot je ta, pišejo avtorji zunaj redakcije Barron's in MarketWatch. Odražajo perspektivo in mnenja avtorjev. Predloge za komentarje in druge povratne informacije pošljite na [e-pošta zaščitena].