Kaj nam lahko pove ruska bilanca trdnjave o prihodnosti dolarja

To je gostujoča objava Roberta McCauleyja, nerezidentnega višjega sodelavca v centru za globalno razvojno politiko na Univerzi v Bostonu in pridruženega člana Fakultete za zgodovino na Univerzi v Oxfordu.

Kako bo zamrznitev rezerv ruske centralne banke vplivala na prevlado dolarja? Poskusi Rusije, da okrepi svojo bilanco stanja po aneksiji Krima leta 2013, ponujajo nekaj namigov.

Kot odgovor na začetni val zahodnih sankcij po prvi ukrajinski krizi je centralna banka Rusije svoje dolarje premaknila iz ZDA – vendar jih je v izjemni meri obdržala.

Namesto da bi razbremenila izpostavljenost dolarjem, je Rusija svoje finance okrepila na štiri načine:

1) Povečala je raven rezerv.

Kot odgovor na zahodni odziv proti priključitvi Krima, je CBR je povečala svoje skupne devizne rezerve za 24 odstotkov od konca leta 2013 na 630 milijard dolarjev do konca leta 2021

2) Nalagal je zlato.

Večina dodatnih prihrankov je šla v zlato. Konec leta 2013 je plemenita kovina znašala 8.3 odstotka ruskih deviznih rezerv; do konca lanskega leta je znašal 21.5 %. Vendar pa je slaba stran, da zlata, zavarovanega doma, ni mogoče zlahka uporabiti kot zavarovanje za posojila.

3) Zmanjšala je svojo izpostavljenost državam in ne valutam:

Leta 2013 so Francija, ZDA in Nemčija predstavljale 80 odstotkov ruskih deviznih rezerv. Do leta 2020 je bil njihov delež manjši od polovice, 36 odstotkov. Kitajska in Japonska sta prejeli večino ustrezno povečanje, z utežmi z nič in zanemarljivimi na 19 odstotkov oziroma 17 odstotkov.

Predvsem pa je CBR preusmerila svoje dolarje v tujino, stran od neposredne jurisdikcije ZDA. Sredstva v ZDA so se zmanjšala z 31 odstotkov deviznih rezerv v letu 2013 na 9 odstotkov leta 2020.

Sporočeni delitev na kopnem in na morju se je obrnila z 69/31 leta 2013 na 32/68 leta 2020. Tako visok delež dolarskih rezerv na morju je štiri ali petkrat večji od svetovne norme. Dejstvo je, da je CBR dala več dolarjev na Japonsko kot v ZDA, sodeč po večjih terjatvah do Japonske (17 odstotkov deviznih rezerv) kot v jenih (5 odstotkov).

4) Svoje dolarje je skromno zmanjšal:

Na prvi pogled se zdi, da se je CBR med letoma 2013 in 2020 močno dedolarizirala, s čimer se je delež zelenjave v deviznih rezervah zmanjšal s 45 odstotkov na 28 odstotkov. Njena dodelitev v evrih se je ohranila bolje, saj je zdrsnila z 42 odstotkov na 38 odstotkov. Dobitniki so bili kitajski renminbi s 17 odstotki deviznih rezerv v letu 2020 in jen s 5 odstotki. (Delež niti kanadskega niti avstralskega dolarja se ni povečal.

Toda opombe pod črto Letno poročilo CBR kažejo na več dolarjev iz svoje bilance stanja. Terminska prodaja deviz v tuji valuti znaša 9.5 odstotka deviznih rezerv. To so najverjetneje dolarji, zamenjani za jen in renminbi.[Iii] Če je tako, je CBR imela približno desetino svojih deviznih rezerv v sintetičnih dolarjih: na primer vrednostne papirje v jenu v kombinaciji s terminsko prodajo jena za dolarje. Če je tako, se je njegova dodelitev v dolarjih zmanjšala na 38 odstotkov, kar ustreza deležu evra. Zamenjave bi lahko povečale donosnost v dolarjih in ohranile izpostavljenost dolarju izven dosega strica Sama.

Če povzamemo, je CBR spremenila svojo geografsko izpostavljenost, Kje deviznih rezerv, več kot njena valutna izpostavljenost kaj.

Največji premik je bil odmik od tveganja države ZDA, vendar je zmanjšal tudi francosko in nemško izpostavljenost. Obe potezi sta bili smiselni, če so bile ZDA najverjetnejši vir nadaljnjih sankcij, vendar so ostali možni viri.

Delno poročanje za konec leta 2021 kaže prepolovitev dolarskega deleža in opazno povečanje deleža v juanih v njenih rezervah. Toda brez podatkov o valutnih zamenjavah je te premike težko razlagati onkraj skoraj gotovosti, da je CBR še dodatno zmanjšala izpostavljenost tveganju države ZDA.[Iv]

Prva lekcija rezervnih utrdb CBR je, da bi lahko tudi centralna banka, ki se pripravlja na sankcije, večinoma ohranila svoj dolarski delež, kljub premoči ZDA pri sankcijah in kljub uradni politiki dedolarizacije. Offshore dolarji in sintetični dolarji, ki so izven neposrednega dosega zakonodaje ZDA, lahko nadomestijo dolarje na kopnem.

Druga lekcija je, da bo učinkovita diverzifikacija držav morda morala iti do neprijetnih dolžin. Široka uvedba sankcij je razočarala diverzifikacijo Rusije, razen Kitajske. Če pogledamo 20-20 nazaj, bi učinkovita diverzifikacija zahtevala dodatno kreditno tveganje, povezano s plasiranjem rezerv v Brazilijo, Indijo in Južno Afriko ter Kitajsko.

Ponovno, z 20-20 za nazaj, bi ruske oblasti morda želele manj a trdnjava bilanco stanja in več a zaloga za obleganje. Seveda je bil njegov glavni poudarek valuta, saj je kopičenje polprevodnikov in letalskih delov težje kot kopičenje rezerv. Toda zdaj Rusiji primanjkuje ključnega uvoza, ne sredstev za plačilo.

Skratka, medtem ko upravljavci rezerv razmišljajo, kako zaščititi svoje rezerve pred sankcijami, bi se lahko poskušali izogniti tveganju države ZDA bolj kot dolarju. To pomeni, da dolarski delež deviznih rezerv, pravilno merjen, morda ne bo močno trpel. Vsako resnično tveganje za uporabo dolarja bi prišlo le, če so upravitelji rezerv pripravljeni razširiti svoje dodelitve v države z večjim tveganjem.

To sproža tudi vprašanja za 3 milijarde dolarjev rezerv na Kitajskem, ki se sooča z omejitvami pri diverzifikaciji tveganja države. Tudi ob predpostavki, da smo pripravljeni prevzeti več kreditnega tveganja, obstajajo praktični izzivi za vlaganje v trge obveznic v valutah, ki doslej niso pritegnile uradnih rezerv. Status kitajske pobude Sklada obveznic v lokalni valuti BRICS ni jasen,[V] v vsakem primeru pa bi bil njen obseg glede na kitajske rezerve zelo majhen.

[I] https://www.cbr.ru/eng/hd_base/mrrf/mrrf_7d/

[Ii] Poglej https://www.cbr.ru/Collection/Collection/File/8317/ar_2013_e.pdf in https://www.cbr.ru/Collection/Collection/File/39294/ar_2020.pdf

[Iii] Za ozadje si oglejte knjigo Guya Debellea »Kako sem se naučil prenehati skrbeti in ljubiti osnovo«, https://www.bis.org/review/r170526b.htm .

[Iv] https://www.cbr.ru/Collection/Collection/File/41054/rb_2021.pdf

[V] Poglej http://brics2022.mfa.gov.cn/eng/zg2022/CPTI/ , z dne 22. februarja 2022, omenjeno v odstavku o finančnem in monetarnem sodelovanju, vendar glej tudi http://brics2022.mfa.gov.cn/eng/hywj/ODMM/202206/P020220607348199719292.pdf , z dne 7. junija 2022.