Naslednja finančna kriza se morda že pripravlja, vendar ne tam, kjer mnogi pričakujejo

V kotih Wall Streeta so nekateri opozarjali na ta tveganja. Eno posebej ostro opozorilo je padlo v začetku tega meseca, ko je Bank of America
BAC,
-0.38%
Strateg za obrestne mere Ralph Axel je posvaril bančne stranke, da "zmanjševanje likvidnosti in odpornosti trga zakladnic nedvomno predstavlja eno največjih groženj svetovni finančni stabilnosti danes, potencialno hujšo od nepremičninskega balona v letih 2004-2007."

Kako bi lahko običajno stabilen trg zakladnic postal ničelna točka za novo finančno krizo? No, zakladnice igrajo ključno vlogo v mednarodnem finančnem sistemu, saj njihovi donosi predstavljajo merilo za bilijone dolarjev posojil, vključno z večino hipotek.

Po vsem svetu donos 10-letne državne obveznice
TMUBMUSD10Y,
3.408%
velja za »stopnjo brez tveganja«, ki določa izhodišče, po katerem se vrednotijo ​​mnoga druga sredstva – vključno z delnicami –.

Toda preveliki in nepredvidljivi premiki donosnosti državne blagajne niso edina težava: ker se same obveznice uporabljajo kot zavarovanje za banke, ki iščejo kratkoročno financiranje na "repo trgu" (pogosto opisanem kot "utripajoče srce" ameriškega finančnega sistema). ) možno je, da če bi se trg zakladniških vrednostnih papirjev znova zasegel – kot se je skoraj zgodilo v nedavni preteklosti – bi se različni kreditni kanali, vključno s podjetniškim, gospodinjskim in vladnim zadolževanjem, »prenehali«, je zapisal Axle.

Glej: Divji znak borze: Kaj morajo vlagatelji vedeti, ko Fed hitreje krči bilanco stanja

Zmanjšana likvidnost poleg popolnega razcveta prinaša številne druge pomanjkljivosti za vlagatelje, udeležence na trgu in zvezno vlado, vključno z višjimi stroški izposojanja, povečano nestanovitnostjo med sredstvi in ​​– v enem posebej ekstremnem primeru – možnostjo, da Zvezna vlada bi lahko zamudila svoj dolg, če dražbe na novo izdanih državnih obveznic prenehajo pravilno delovati.

Zmanjševanje likvidnosti je problem že od takrat, ko je Fed junija dovolil, da se njena ogromna bilanca stanja v višini skoraj 9 bilijonov dolarjev zmanjša. Toda ta mesec se bo hitrost tega popuščanja pospešila na 95 milijard dolarjev na mesec – hitrost brez primere, pravita dva ekonomista Feda iz Kansas Cityja, ki sta v začetku tega leta objavila članek o teh tveganjih.

Po besedah ​​ekonomistov Feda iz Kansas Cityja Rajdeepa Sengupte in Leeja Smitha so drugi udeleženci na trgu, ki bi sicer lahko pomagali nadomestiti manj dejavni Fed, že dosegli ali blizu zmogljivosti v smislu svojih zakladniških deležev.

To bi lahko še poslabšalo redčenje likvidnosti, razen če pride drug razred kupcev – zaradi česar je sedanje obdobje zaostrovanja Feda potencialno veliko bolj kaotično kot prejšnja epizoda, ki se je zgodila med letoma 2017 in 2019.

"Ta epizoda QT [kvantitativnega zaostrovanja] bi se lahko odvijala precej drugače in morda ne bo tako mirna in umirjena, kot se je začela prejšnja epizoda," je dejal Smith med telefonskim intervjujem za MarketWatch.

"Ker je bilančni prostor bank nižji, kot je bil leta 2017, je bolj verjetno, da bodo drugi udeleženci na trgu morali posredovati," je dejal Sengupta med klicem.

Na neki točki bi morali višji donosi privabiti nove kupce, sta dejala Sengupta in Smith. Težko pa je reči, kako visoke donose bodo morali doseči, preden se to zgodi - čeprav se Fed umika, se zdi, da bo trg to izvedel.

"Trenutno je likvidnost precej slaba"

Res je, da se likvidnost zakladniškega trga že nekaj časa zmanjšuje, pri čemer igra vlogo vrsta dejavnikov, čeprav je Fed še vedno zbiral milijarde dolarjev državnega dolga na mesec, kar je prenehal početi šele marca.

Od takrat so trgovci z obveznicami opazili nenavadno divja nihanja na običajno bolj mirnem trgu.

Julija je skupina obrestnih strategov pri Barclaysu
BARC,
-1.19%
je v poročilu, pripravljenem za stranke banke, obravnaval simptome redčenja zakladniškega trga.

Ti vključujejo širše razmike ponudbe in povpraševanja. Razpon je znesek, ki ga posredniki in trgovci zaračunajo za omogočanje trgovanja. Po mnenju ekonomistov in akademikov so manjši razmiki običajno povezani z bolj likvidnimi trgi in obratno.

Vendar večji razmiki niso edini simptom: obseg trgovanja se je od sredine lanskega leta bistveno zmanjšal, je dejala ekipa Barclays, saj se špekulanti in trgovci vse pogosteje obračajo na terminske trge zakladnice, da zavzamejo kratkoročne pozicije. Po podatkih Barclaysa se je povprečni skupni nominalni obseg trgovanja z zakladnico zmanjšal s skoraj 3.5 bilijona dolarjev vsake štiri tedne na začetku leta 2022 na nekaj več kot 2 bilijona dolarjev.

Hkrati se je globina trga - to je količina obveznic v dolarjih, ki jih ponujajo trgovci in posredniki - od sredine lanskega leta močno poslabšala. Ekipa Barclays je ta trend ponazorila z grafikonom, ki je vključen spodaj.

Druge mere likvidnosti trga obveznic potrjujejo trend. Na primer, indeks MOVE ICE Bank of America Merrill Lynch, priljubljeno merilo implicitne nestanovitnosti trga obveznic, je bil v sredo nad 120, kar pomeni, da se trgovci z opcijami pripravljajo na več rukcij na trgu zakladnic. Merilnik je podoben indeksu volatilnosti CBOE ali "VIX", "merilniku strahu" Wall Streeta, ki meri pričakovano volatilnost na delniških trgih.

Indeks MOVE je junija skoraj dosegel 160, kar ni daleč od najvišje vrednosti 160.3 iz leta 2020, dosežene 9. marca istega leta, kar je bila najvišja raven od finančne krize.

Bloomberg vzdržuje tudi indeks likvidnosti ameriških državnih vrednostnih papirjev z zapadlostjo, daljšo od enega leta. Indeks je višji, ko zakladnice trgujejo dlje od "poštene vrednosti", kar se običajno zgodi, ko se likvidnostni pogoji poslabšajo.

V sredo je znašal približno 2.7, kar je blizu najvišje ravni v več kot desetletju, če izvzamemo pomlad 2020.

Zmanjševanje likvidnosti je imelo največji vpliv na kratkem koncu krivulje zakladnice – saj so kratkoročne zakladnice običajno bolj dovzetne za dvige obrestnih mer Feda, pa tudi za spremembe obetov glede inflacije.

Poleg tega so bile zakladne obveznice »off the run«, izraz, ki se uporablja za opis vseh izdaj državnih obveznic, razen najnovejših, za vsak rok, prizadete bolj kot njihove »on run« protipostavke.

Zaradi te redčenja likvidnosti so trgovci in upravitelji portfeljev povedali MarketWatch, da morajo biti bolj previdni pri velikosti in časovnem razporedu svojih poslov, saj so razmere na trgu vedno bolj spremenljive.

"Likvidnost je trenutno precej slaba," je dejal John Luke Tyner, vodja portfelja pri Aptus Capital Advisors.

»V zadnjih mesecih smo imeli štiri ali pet dni, ko se je dvoletna zakladnica premaknila za več kot 20 [bazičnih točk] na dan. Vsekakor odpira oči.”

Tyner je pred tem delal v institucionalni pisarni s stalnim donosom pri Duncan-Williams Inc., kmalu po diplomi na Univerzi v Memphisu pa analizira in trguje s produkti s stalnim donosom.

Pomen biti tečen

Dolg državne blagajne velja za svetovno rezervno sredstvo - tako kot ameriški dolar velja za rezervno valuto. To pomeni, da ga imajo v veliki meri tuje centralne banke, ki potrebujejo dostop do dolarjev za olajšanje mednarodne trgovine.

Da bi zagotovili, da zakladnice obdržijo ta status, morajo imeti udeleženci na trgu možnost, da z njimi trgujejo hitro, enostavno in poceni, je zapisal Fedov ekonomist Michael Fleming v dokumentu iz leta 2001 z naslovom "Merjenje likvidnosti trga zakladnic".

Fleming, ki še vedno dela pri Fed, se ni odzval na prošnjo za komentar. Toda obrestni strategi pri JP Morgan Chase & Co.
JPM,
-0.23%,
Credit Suisse
CS,
+ 0.57%
in TD Securities sta za MarketWatch povedala, da je ohranjanje zadostne likvidnosti danes prav tako pomembno – če ne še bolj.

Rezervni status zakladnice daje ameriški vladi nešteto koristi, vključno z možnostjo relativno poceni financiranja velikih primanjkljajev.

Kaj je mogoče storiti?

Ko je kaos spomladi 2020 zajel svetovne trge, posledice niso prizanesle niti trgu zakladnic.

Kot je v poročilu omenila delovna skupina skupine 30 za likvidnost trga zakladnic, ki priporoča taktike za izboljšanje delovanja trga zakladnic, je bila posledica presenetljivo blizu temu, da bi povzročila zastoj na svetovnih kreditnih trgih.

Medtem ko so posredniki iz strahu pred obremenitvijo z izgubami črpali likvidnost, so se na trgu zakladnic zgodili preveliki premiki, ki so imeli na videz malo smisla. Donosi zakladnih obveznic s podobnimi zapadlostmi so postali popolnoma neodvisni.

Med 9. marcem in 18. marcem so razmiki ponudbe in povpraševanja eksplodirali in število "neuspešnih poslov" – do katerih pride, ko knjiženi posel ni uspešen poravnati, ker ena od obeh nasprotnih strank nima denarja ali sredstev – je naraslo na približno trikratnik normalne stopnje.

Federal Reserve je sčasoma priskočil na pomoč, vendar so bili udeleženci na trgu obveščeni in Skupina 30 se je odločila raziskati, kako bi se lahko izognili ponovitvi teh tržnih nemirov.

Panel, ki ga je vodil nekdanji minister za finance in predsednik Feda New Yorka Timothy Geithner, je lansko leto objavil poročilo, ki je vključevalo vrsto priporočil za večjo odpornost trga zakladnic v času stresa. Predstavnik skupine 30 ni mogel dati nobenega od avtorjev na voljo za komentar, ko je MarketWatch stopil v stik.

Priporočila so vključevala vzpostavitev univerzalnega kliringa vseh poslov državne blagajne in repo poslov, vzpostavitev regulativnih izjem za regulativna razmerja finančnega vzvoda, da se trgovcem omogoči skladiščenje več obveznic v svojih knjigah, in vzpostavitev trajnih repo operacij pri Federal Reserve.

Medtem ko večina priporočil iz poročila še ni bila izvedena, je Fed julija 2021 vzpostavil trajne repo zmogljivosti za domače in tuje trgovce. Komisija za vrednostne papirje in borzo pa sprejema ukrepe za uvedbo bolj centraliziranega kliringa.

Vendar pa je delovna skupina v posodobitvi statusa, objavljeni v začetku tega leta, dejala, da zmogljivosti Fed niso šle dovolj daleč.

V sredo se Komisija za vrednostne papirje in borzo pripravlja na objavo, da bo predlagala pravila za pomoč pri reformi trgovanja z zakladnimi vrednostnimi papirji in kliringa, vključno z zagotavljanjem centralnega kliringa več poslov zakladnice, kot je priporočila skupina 30, kot poroča MarketWatch.

Poglej: SEC namerava pospešiti reforme, da prepreči naslednjo krizo na trgu ameriškega državnega dolga v višini 24 bilijonov dolarjev

Kot je opozorila Skupina 30, je predsednik SEC Gary Gensler izrazil podporo razširitvi centraliziranega kliringa zakladnic, kar bi pomagalo izboljšati likvidnost v času stresa, tako da bi pomagalo zagotoviti, da se vsi posli poravnajo pravočasno brez kakršnih koli kolcanja.

Kljub temu, če se regulatorji zdijo samozadovoljni, ko gre za obravnavo teh tveganj, je to verjetno zato, ker pričakujejo, da če gre kaj narobe, lahko Fed preprosto priskoči na pomoč, kot je že v preteklosti.

Toda Axel iz Bank of America meni, da je ta domneva napačna.

»Strukturno ni zdravo, da bi javni dolg ZDA postal vse bolj odvisen od Fed QE. Fed je posojilodajalec v skrajni sili za bančni sistem, ne za zvezno vlado,« je zapisal Axel.

—Vivien Lou Chen je prispevala poročilo