Glasba se konča za to nekoč visokoletečo

Spotify (SPOT) sem prvič postavil v nevarno območje aprila 2018 pred IPO in večkrat ponovil svoje mnenje o delnici. Od mojega prvotnega poročila je delnica presegla vrednost za 86 % in je padla za 35 %, medtem ko je S&P 500 narasel za 51 %. Kljub temu, da so delnice od leta do danes padle za 54 %, trenutni temelji podjetja ne morejo upravičiti pričakovanj, ki so vpeti v ceno delnic, zlasti glede na upočasnjeno rast in šibke smernice.

Spotifyjeva delnica bi lahko še padla na podlagi:

• upočasnitev rasti premium naročnikov
• vse slabša stopnja konverzije uporabnikov
• nadaljevanje kurjenja denarja
• pritisk na maržo zaradi porabe izvirnih vsebin – à la NetflixNFLX
  
• trenutno vrednotenje delnic pomeni, da bo Spotify dosegel višje marže kot kadar koli v zgodovini podjetja in povečal premium uporabnike na 77 % celotnega trga naročnin na pretakanje glasbe

Slika 1: 86-odstotna presežek nevarnega območja: od 4 do 4

Kaj deluje

Top-line meritve še naprej rastejo: Spotify je v prvem četrtletju 24. povečal prihodke za 1 % v primerjavi z enakim obdobjem lani (YoY), v drugem četrtletju 22. pa je bil usmerjen k letni rasti prihodkov za ~20 %. Skupni mesečni aktivni uporabniki (MAU) in premium naročniki so tudi v četrtletju dosegli rekordne vrednosti.

Podjetje je nadaljevalo z vlaganjem v vsebino podcastov in povečalo število podcastov na platformi na 4.0 milijona, kar je z 2.6 milijona v prvem četrtletju 1. Spotify je opozoril, da je stopnja porabe podcastov "narasla dvomestno" na letni ravni in "delež podcastov v skupnih urah porabe je dosegel najvišjo vrednost vseh časov."

Na žalost bikov Spotify, pogled onstran najvišjih številk pokaže nekaj zaskrbljujočih trendov v zvezi s to nekoč visoko letečo zgodbo o rasti.

Kaj ne deluje

Rast uporabnikov se še naprej upočasnjuje: Število uporabnikov Spotifyja, skupaj z njegovimi smernicami za naslednje četrtletje, je bilo pod soglasnimi ocenami. To razočaranje nadaljuje stalen trend upočasnjevanja rasti naročnikov. Glede na sliko 2 so premium naročniki v 15. četrtletju 1. narasli le za 22 % medletno, kar je manj od 22 % medletno v 1. četrtletju 21 in 30 % medletno v prvem četrtletju 1. Na podlagi navodil vodstva se pričakuje, da bodo premijski naročniki v drugem četrtletju 20. na letni ravni zrasli le za 13 %, kar bi bilo manj od 2 % medletno v drugem četrtletju 22.

Slika 2: Medletna stopnja rasti premijskih naročnikov: od 1. četrtletja 18. do 2. četrtletja 22.

* Na podlagi smernic vodstva za leto 2022

Nižja stopnja konverzije v premium: Seveda je ime igre pri distribuciji vsebine premijski plačniki in ne obešalniki. Tukaj najdem še več slabih novic za vlagatelje v Spotify. Odstotek premium naročnikov kot odstotek MAU je bil v prvem četrtletju 43. 1 %, kar je manj od 22 % v prvem četrtletju 44. in 1 % v 21. četrtletju 45. Spotify se uspešno dodaja Uporabniki za svojo storitev, ampak uspešnost pri ustvarjanju uporabniki, ki plačujejo se slabša.

Slika 3: Medletna stopnja rasti premijskih naročnikov: od 1. četrtletja 18. do 2. četrtletja 22.

Dobičkonosnost ne nadomesti upočasnitve rasti

Potem ko je leta 2021 prvič dosegel pozitivni čisti dobiček iz poslovanja po davku (NOPAT), maržo NOPAT in donosnost vloženega kapitala (ROIC) na letni ravni, se je poslovanje Spotifyja v prvem četrtletju 1. vrnilo na zgodovinske norme. Marža NOPAT se je znižala z 22 % v 0.5. četrtletju 1. na -21 % v 0.1. četrtletju 1, ROIC pa se je v istem času znižala s 22 % na -4 %.

Vodstvo je tudi vodilo, da bodo bruto marže v 2. četrtletju 22. enake 1. četrtletju 22., kar kaže, da se bodo negativne marže NOPAT verjetno nadaljevale v prihodnjem četrtletju. Uspešnost v prvem četrtletju 1. skupaj z navodili za drugo četrtletje 22. zagotavljajo dokaze, da je bila dobičkonosnost podjetja v letu 2 verjetno anomalija in ne nova normalnost.

Spotify še naprej zažiga gotovino

V obdobju 2017–2021 je Spotify porabil skupno 884 milijonov dolarjev prostega denarnega toka (FCF). V 1. četrtletju 22. je bil Spotifyjev FCF -442 milijonov dolarjev, kar je bilo slabše od -160 milijonov dolarjev v FCF v 1. četrtletju 21. V primerjavi s TTM Spotifyjev FCF znaša -457 milijonov dolarjev.

Slika 4: Kumulativni prosti denarni tok Spotify: 2017–2021

Je Spotify naslednji Netflix?

Če se trendi v poslovanju Spotifyja, in sicer upočasnitev rasti uporabnikov, padanje marž in načrt za razširitev izvirne vsebine (podcastov), ​​zdijo znani, je to zato, ker se je podobna zgodba odvijala pri Netflixu.

Vendar se izvršni direktor Spotifyja Daniel Ek poskuša izogniti takšni primerjavi, morda zato, ker je Netflix v zadnjih četrtletjih zaradi velike zamude naročnikov v zadnjih četrtletnih rezultatih padel za 69 odstotkov.

V Spotifyju Razpis zaslužka v 1. četrtletju 22, ko so ga vprašali o primerjavah z Netflixom, je g. Ek dejal: "Poleg tega, da so medijska podjetja in da so predvsem podjetja za prihodke od naročnin, se tu nekako končajo podobnosti zame." Nadaljeval je: »Imamo na stotine milijonov kosov vsebine. Netflix ustvarja izključno svojo izvirno vsebino in malo licencira."

Ali je Ek najbolj nedomiseln izvršni direktor na planetu ali pa je namerno neumen. Spotify se širi v izvirno vsebino in mora plačati drugim za svojo licenčno vsebino (glasbo), kar obremenjuje dobičkonosnost, medtem ko se rast uporabnikov upočasnjuje. Primerjava Netflixa je videti primerna, še posebej, če upoštevamo največjo konkurenco Spotifyja, AppleAAPL
Glasba in Apple Podcasts je v lasti Apple-a (AAPL), tako kot so Netflixovi največji konkurenti podjetja, ki ustvarjajo denarni tok, kot sta Disney (DIS) in Warner Bros Discovery (WBD).

Spotify po ceni, da ima 77 % vseh naročnikov na pretakanje glasbe

Jaz uporabljam svoje model obratnega diskontiranega denarnega toka (DCF). analizirati pričakovanja o prihodnjih denarnih tokovih, ki so vključena v Spotifyjevo trenutno vrednotenje. Ugotavljam, da je Spotify kljub navodilom vodstva za upočasnitev rasti premijskih naročnikov in pavšalnih marž ocenjen tako, kot da bo dosegel rekordne marže in povečal število premium naročnikov na 77 % celotnega trga naročnin.

Da bi upravičil svojo trenutno ceno 107 USD / delnico, mora Spotify:

• takoj izboljšati maržo NOPAT na 4 % (4-krat najvišjo maržo doslej v letu 2021, ki se je že zmanjšala v primerjavi s TTM) in
• letno povečati prihodke za 15 % (1.5x predvidena rast industrije do leta 2027) do leta 2027.

V tem primeru Scenarij, bi prihodek Spotifyja leta 2027 dosegel 25.3 milijarde dolarjev ali 222 % prihodkov TTM. Prihodki v višini 25.3 milijarde dolarjev pomenijo, da se je število premium naročnikov Spotifyja povečalo s 182 milijonov v prvem četrtletju 1. na 22 milijona v letu 402[2027], kar je 1 % svetovnega naročnine na pretakanje glasbe v 2Q21 (najnovejši podatki). Za referenco, MIDiA ocenjuje, da je Spotify zadržan 31 % svetovnega trgat v drugem četrtletju 2. (s 21 % v drugem četrtletju 34) v primerjavi s 2 % za Apple Music, 19 % za Amazon Music, 15 % za Tencent Music in 13 % za YouTube Music.

Da bi Spotify dosegel tako visoko število naročnikov, ne da bi prevzel dodaten tržni delež, bi se moral globalni trg poslovanja s pretakanjem glasbe več kot podvojiti s 529 milijonov naročnin na pretakanje v letu 2021 na 1.3 milijarde leta 2027 ali približno 130 milijonov naročnikov na leto. Za primerjavo, skupne svetovne naročnine so se od leta 110 do 2020 povečale za slabih 2021 milijonov.

Obstaja 43% + slaba stran: Če namesto tega predpostavim:

• Marža NOPAT se v naslednjih štirih letih izboljša na 3 % (3x marže 2021) in se v obdobju 3–2025 ohranja pri 2027 %,
• prihodki rastejo s konsenznimi stopnjami rasti 12 % v letu 2022, 16 % v letu 2023 in 13 % v letu 2024, in
• torej prihodki od 8–2025 rastejo za 2027% letno

zaloga je vredna samo 60 $/delnico danes – 43 % nižja od trenutne cene.

Obstaja 64% + slaba stran: Če namesto tega predpostavim:

• Marža NOPAT se v naslednjih štirih letih izboljša na 2 % (dvojna marža 2021) in se v obdobju 2–2025 ohranja pri 2027 %,
• prihodki rastejo s konsenznimi stopnjami rasti 12 % v letu 2022, 16 % v letu 2023 in 13 % v letu 2024, in
• torej prihodki od 5–2025 rastejo za 2027% letno

zaloga je vredna samo 38 $/delnico danes – 64 % nižja stran od trenutne cene. Če konkurenca upočasni rast Spotifyja ali pa mu ne uspe izboljšati marže, ker poraba za podcaste/vsebine močno tehta, je tveganje padca pri lastništvu delnic še večje.

Slika 5 primerja predvideni prihodnji NOPAT Spotify v teh scenarijih z njegovim zgodovinskim NOPAT.

Slika 5: Spotifyev zgodovinski in implicitni NOPAT: Scenariji vrednotenja DCF

Vsak od zgornjih scenarijev predvideva, da je sprememba vloženega kapitala Spotifyja enaka 2 % prihodka v vsakem letu mojega modela DCF. Za kontekst je Spotifyjeva sprememba vloženega kapitala 5 % prihodka v primerjavi s TTM, 3 % prihodka v letu 2021 in 2 % prihodka v letu 2020.

Razkritje: David Trainer, Kyle Guske II in Matt Shuler ne prejmejo nadomestila za pisanje o določenih zalogah, sektorjih, slogu ali temi.

[1] Implicitno število premium naročnikov izračunam tako, da delim implicitni prihodek od premije v višini 21.9 milijarde dolarjev ali 87 % nakazanih skupnih prihodkov (je enak prihodku Spotifyja kot % prihodka od TTM) s 54 $, kar je enako reveniumu Spotifyja na TTM uporabnik (premijski prihodek TTM, deljen s premijskimi uporabniki na koncu prvega četrtletja 1.).