Delnice, ki bi lahko dosegle 0 $, ko Fed dvigne obrestne mere: Peloton

Čas se izteka za podjetja, ki porabljajo denar, ki ostanejo na površini z enostavnim/cenim dostopom do kapitala. Tem "zombi" podjetjem grozi stečaj, če ne bodo mogli zbrati več dolga ali lastniškega kapitala, kar ni tako enostavno, kot je bilo včasih.

Ker Fed zvišuje obrestne mere in konča kvantitativno sproščanje, dostop do poceni kapitala hitro usahne. Hkrati se mnoga podjetja soočajo z upadanjem marž in so lahko prisiljena v zamudo pri plačilih obresti brez možnosti refinanciranja. Ker tem zombi podjetjem zmanjka denarja, potrebnega za obstanek, se bodo premije za tveganje po vsem trgu povečale, kar bi lahko dodatno zmanjšalo likvidnost in povzročilo naraščajočo serijo neplačil podjetij.

V tem poročilu je predstavljen Peloton (PTON), zombi podjetje z velikim tveganjem, da bodo njegove delnice dosegle 0 $/delnico.

Zombi podjetja z malo denarja so tvegana

Podjetja z veliko porabo denarja in malo gotovine so na današnjem trgu tvegana. Biti prisiljen zbirati kapital v tem okolju, tudi če je podjetje na koncu uspešno, ni dobro za obstoječe delničarje.

Slika 1 prikazuje zombi podjetja, ki najverjetneje najprej ostanejo brez denarja, na podlagi prostega denarnega toka (FCF) in gotovine v bilanci stanja v zadnjih dvanajstih mesecih (TTM). Vsako podjetje na sliki 1 ima:

• Negativni količnik kritja obresti (EBIT/odhodki za obresti)
• Negativen FCF nad TTM
• Manj kot 24 mesecev, preden potrebuje več kapitala za subvencioniranje stopnje izgorevanja TTM FCF
• Bil je izbran za nevarno območje

Ni presenetljivo, da so podjetja, ki so najbolj izpostavljena tveganju, da se bo njihova cena delnic dvignila na 0 $, tista s slabim osnovnim poslovnim modelom, ki so ga vlagatelji spregledali med borzno blaznostjo meme 2020–2021. Podjetja, kot so Carvana, FreshpetFRPT
, Peloton in Squarespace (SQSP) imajo v svojih bilancah manj kot šest mesecev denarja na podlagi njihovega izgorevanja FCF v zadnjih dvanajstih mesecih. Te delnice imajo resnično tveganje, da bodo padle na nič.

Slika 1: Delnice nevarne cone z manj kot dveletno vrednostjo gotovine: od 1. četrtletja 22.

Za izračun »mesecev pred stečajem« sem razdelil TTM FCF z 12, kar je enako mesečnemu izgorevanju denarja. Nato razdelim denar in ustreznike v bilanci stanja do 1. četrtletja 22 z mesečno porabo denarja.

In precenjene delnice zombija so najbolj tvegane

Ocene delnic, ki vključujejo visoka pričakovanja glede prihodnje rasti dobička, povečujejo tveganje za lastništvo delnic zombi podjetij, ki imajo le še nekajmesečno vrednost denarja. Za najbolj tvegana zombi podjetja cena delnice ne odraža le kratkoročno stiska, s katero se sooča podjetje, odraža pa tudi nerealno optimistične predpostavke o dolgoročna dobičkonosnost podjetja. Pri teh delnicah je tveganje prevrednotenja na vrhu tveganja kratkoročnega denarnega toka.

Spodaj si bom podrobneje ogledal Peloton in podrobno opisal porabo denarja podjetja in koliko bi še lahko padla cena delnice.

Peloton Interactive (PTON)

Peloton (PTON) sem postavil v nevarno območje septembra 2019, pred njegovo IPO in ponovil svoje negativno mnenje o delnicah velikokrat od takrat. Od mojega prvotnega poročila je delnica presegla S&P 500 kot kratko za 91%. Tudi po padcu za 92 % z najvišje vrednosti v 52 tednih, 73 % od začetka leta in 74 % od mojega zadnjega poročila februarja 2022, menim, da ima delnica veliko več padca.

Pelotonove izdaje so dobro sporočene – glede na upad delnice v zadnjem letu –, vendar se vlagatelji morda ne zavedajo, da ima družba le nekaj mesecev denarja za financiranje svojega poslovanja.

Kljub hitri rasti, zlasti v letih 2020 in 2021, je Pelotonov prosti denarni tok (FCF) od fiskalnega 2019 vsako leto negativen. Od takrat je Peloton porabil 3.7 milijarde dolarjev v FCF, na sliki 2.

Peloton je v 3.3. četrtletju 3. fiskalnega leta porabil 22 milijarde dolarjev v FCF. S samo 879 milijoni dolarjev gotovine in denarnih ustreznikov v bilanci stanja ob koncu fiskalnega 3. četrtletja 22. bi lahko denarna bilanca Pelotona obdržala podjetje na površini nekaj več kot tri mesece od konca fiskalnega 3. četrtletja 22.

Podobno kot v zgornjih situacijah je Peloton zbral 750 milijonov dolarjev v petletnem posojilu v lahko 2022 pomagati vzdrževati svojo bilanco stanja. Dolg je izjemno prijazen do upnikov, saj ima obrestno mero 6.5 odstotne točke nad obrestno mero zavarovanega financiranja čez noč (trenutno 1.45 %) in se bo povečal za 50 bazičnih točk, če se Peloton odloči, da dolga ne bo ocenil s strani enega od velike bonitetne agencije. Poleg tega je dolg strukturiran tako, da je za Peloton dražje odplačevanje v prvih dveh letih. Ta nova gotovina lahko obdrži podjetje na površini tri mesece na podlagi stopenj izgorevanja gotovine TTM.

Če predvidevam povprečno porabo FCF v zadnjih dveh letih in vključim dodatni kapital, zbran pred enim mesecem, ima Peloton le še 11 mesecev denarja, preden mora zbrati več kapitala ali prenehati poslovati.

Slika 2: Pelotonov kumulativni prosti denarni tok
TOK2
Skozi fiskalno 3Q22

Letni datumi predstavljajo proračunsko leto. Proračunsko leto Pelotona se konča 30. junija vsakega koledarskega leta.

Reverse DCF Math: cena Pelotona je trojna prodaja kljub slabšemu povpraševanju

Spodaj uporabljam svoje model obratnega diskontiranega denarnega toka (DCF). analizirati pričakovanja o prihodnjih denarnih tokovih, ki so vpeti v ceno delnice Pelotona. Ponujam tudi dodaten scenarij, s katerim poudarim potencial padca delnic, če bodo prihodki Pelotona rasli po razumnejših stopnjah.

Če predvidevam Pelotonov:

• NOPAT marža se takoj izboljša na 1.7 % (Pelotonova najboljša marža doslej v primerjavi z -30 % nad TTM) in
• prihodki rastejo za 16 % letno do leta 2028

delnica bi bila danes vredna 11 $/delnico – enako trenutni ceni delnice.

V tem primeru Scenarij, bi Peloton v proračunskem letu 12.1 ustvaril 2028 milijarde dolarjev prihodkov, kar je več kot 3x več kot prihodki TTM in 7x prihodki v proračunskem letu 2020. Pri 12.4 milijarde dolarjev bi prihodki Pelotona pomenili 17-odstotni delež njegovega celotnega naslovnega trga (TAM) v koledarju 2027, kar štejem za skupno spletni/virtualni fitnes in oprema za fitnes na domu trgih. Za referenco, Pelotonov delež njegovega TAM-a v koledarju 2020 ali pred večjo pandemijo je bil le 13-odstoten. Od konkurentov z javno dostopnimi podatki o prodaji je imel iFit Health, lastnik NordicTrack in ProForm, Beachbody (BODY) in Nautilus (NLS), leta 9 6%, 4% in 2020% TAM.

Mislim, da je preveč optimistično domnevati, da bo Peloton močno povečal svoj tržni delež glede na trenutno tržno pokrajino, težave z dobavno verigo ter pomembne spremembe cen in naročnin, hkrati pa bo dosegel najvišje marže doslej. V bolj realističnem scenariju, ki je podrobno opisan spodaj, ima delnica veliko tveganje padca.

PTON ima 45 %+ minus, če je soglasje pravilno

Izvedem drugi scenarij DCF, da poudarim tveganje negativnega vpliva lastništva Pelotona, če bi ta rasel po soglasnih ocenah prihodkov. Če predvidevam Pelotonov:

• NOPAT marža se izboljša na 1.7 %
• prihodki rastejo po konsenzusnih stopnjah v letih 2022, 2023 in 2024, in
• prihodki rastejo za 14 % letno v letih 2025-2028 (nadaljevanje soglasja od leta 2024), nato

zaloga bi bila vredna samo 6 $/delnico danes – 45 % nižja od trenutne cene. Ta scenarij še vedno pomeni, da bodo prihodki Pelotona narasli na 7.2 milijarde dolarjev v proračunskem letu 2028, kar bi pomenilo 10-odstotni delež njegovega celotnega naslovnega trga v letu 2028.

Če Peloton ne bo dosegel rasti prihodkov ali izboljšanja marže, kot predvidevam za ta scenarij, bi bilo tveganje padca delnice še večje, zaradi česar bo delnica tvegala, da se zmanjša na 0 USD na delnico.

Slika 3 primerja pretekle prihodke Pelotona s prihodki, ki jih nakazuje vsak od zgornjih scenarijev DCF.

Slika 3: Pelotonov zgodovinski in implicirani prihodek: DCF scenariji vrednotenja

Datumi predstavljajo proračunsko leto Pelotona, ki poteka vsako leto do junija

Vsak od zgornjih scenarijev tudi predpostavlja, da Peloton poveča prihodke, NOPAT in FCF brez povečanja obratnega kapitala ali osnovnih sredstev. Ta predpostavka je zelo malo verjetna, vendar mi omogoča, da ustvarim najboljše scenarije, ki prikazujejo pričakovanja, ki so vgrajena v trenutno vrednotenje. Za referenco, Pelotonov vloženi kapital TTM je petkrat večji od ravni iz proračunskega leta 2018. Če predvidevam, da se vloženi kapital Pelotona poveča s podobno zgodovinsko stopnjo v zgornjih scenarijih DCF 2, je tveganje padca še večje.

Razkritje: David Trainer, Kyle Guske II in Matt Shuler ne prejmejo nadomestila za pisanje o določenih zalogah, slogu ali temi.