Delnice so v divji vožnji. Po mnenju strokovnjakov za okroglo mizo Barrona 20 ugodnih nakupov.

Naš zaključni del okrogle mize za leto 2022 vsebuje priporočila štirih takšnih strokovnjakov: Meryl Witmer iz Eagle Capital Partners; William Priest, Epoch Investment Partners; Rupal J. Bhansali iz Ariel Investments; in Scott Black iz Delphi Managementa. Tudi če se ne strinjate z nekaterimi njihovimi posebnimi izbirami, je težko ne občudovati – ali se iz njih učiti – njihove raziskave in finančne analize podjetij, katerih delnice so jim všeč.

Številne od teh delnic so se v zadnjih treh tednih pridružile trgu, zaradi česar so bile zdaj še boljše nakupe kot v začetku januarja. V urejenem pogovoru, ki sledi, naši zadnji štirje panelisti razberejo številke o 20 potencialnih zmagovalcih.

Meryl, kje zdaj najdeš dobre vrednote?

Meryl Witmer: Moja prva izbira je

Dollar Tree

[oznaka: DLTR]. Ima 225 milijonov delnic, delnica pa se trguje po 140 $. Tržna kapitalizacija je približno 31 milijard dolarjev, podjetje pa ima 2.5 milijarde dolarjev neto dolga. Dollar Tree upravlja trgovine Dollar Tree in Family Dollar. Opravil je odlično delo s trgovinami Dollar Tree in slabo, vendar izboljšano delo z Family Dollar. Slabo je opravila z razporeditvijo kapitala, saj je leta 2015 preplačala za družinski dolar, v zadnjem času pa je bila počasna pri odkupu delnic glede na neokrnjeno bilanco stanja. Podjetje je odlično odplačalo dolg po pridobitvi Family Dollar. Za to jim čestitam.

Dollar Tree je pod pritiskom aktivistične investicijske družbe Mantle Ridge, ki je predlagala celoten seznam direktorjev in želi, da upravni odbor obravnava Richarda Dreilinga kot vodilno vlogo. Dreiling je bil izvršni direktor

Ameriški dolar

[DG] od leta 2008 do 2015. Ta delnica se je štirikrat povečala v času, ko je bil izvršni direktor, potem ko je bil konec leta 2009 objavljen na borzi. Menim, da je eden najboljših maloprodajnih direktorjev. Uspelo mu je izboljšati prodajo Dollar General na trgovino z 1.16 milijona dolarjev na 1.6 milijona dolarjev, Ebit [dobiček pred obrestmi in davki] pa z 31,000 dolarjev ali 2.7-odstotno maržo na 150,000 dolarjev, kar je 9.4-odstotna marža. To je prišlo zaradi izboljšanja trženja dobavne verige in kulture.

Nisem prepričan, kako se bo odvijala situacija z aktivisti, vendar bi bila moja prednost, da bi Dreiling prevzel vlogo izvršnega predsednika in popravil Family Dollar. Trgovci Dollar Tree so izjemni; res je pri Family Dollaru, kjer bi lahko naredil razliko. Upajmo, da se bo vse to zgodilo prijateljsko. Sicer pa bomo videli, kako bodo glasovali delničarji.

Dollar Tree je dvignil cene večine izdelkov v trgovinah Dollar Tree z enega dolarja na 1.25 dolarja, v mnogih trgovinah pa uvaja izdelke po ceni 3 in 5 dolarjev. Kombinacija stroškov pošiljanja ter inflacije plač in izdelkov je podjetje spodbudila k temu.

Dollarama

[DOL.Canada] v Kanadi se je leta 2009 premaknila v to smer in njene delnice so dobro poslovale. Ima marže iz poslovanja, ki presegajo 20%. To bi se moralo zgoditi tudi v segmentu Dollar Tree in dvigniti dobiček na več kot 11 USD na delnico in narasti na 13 USD na delnico, če podjetje to izvede pravilno in zmanjša število delnic. Če je Mantle Ridge uspešen, lahko vidim, da se dobiček leta 15 približuje 2024 $ na delnico. Moj razpon več zaslužkov je 16 do 20-krat, kar ima za posledico ciljni cenovni razpon od 200 do 300 $ na delnico nekje v začetku leta 2024.

Kaj se bo zgodilo, če aktivisti ne uspejo?

Witmer: To je win-win, saj bo povečanje cene večine artiklov na 1.25 USD dvignilo marže. Toda Dreiling bi pri Family Dollaru dodal veliko vrednost. Ko je bil pri Dollar General, je poskušal kupiti Family Dollar, vendar ga je Dollar Tree prekašalo.

Moja naslednja izbira,

Sylvamos

[SLVM], je bil izločen

Mednarodni članek

[IP] oktobra. Ima približno 44 milijonov uveljavljajočih se delnic in delniško ceno 29.75 $, za tržno kapitalizacijo 1.3 milijarde $. Neto dolg znaša približno 1.4 milijarde dolarjev. International Paper bi lahko bil prijaznejši, ko je ustvaril Sylvamo, vendar lahko Sylvamo obvlada dolg in ga poplača.

Sylvamo proizvaja nepremazan papir brez listov ali UFS, ki se uporablja za izdelavo kopirnega papirja in ovojnic ter se uporablja v komercialnem tisku. Proizvaja tudi celulozo za robčki in specialni papir ter premazan karton za tekočo embalažo. Deluje v Latinski Ameriki, Severni Ameriki in Evropi.

Menimo, da je Sylvamo avtomat za prosti denarni tok. UFS je veliko boljši posel, kot ljudje dojemajo. Podjetje ima le redko pokritost med analitiki vrednostnih papirjev, kar ustvarja priložnost. Z UFS smo se seznanili, ko smo bili lastniki

Packaging Corp. iz Amerike

[PKG], ki ima v lasti nekaj mlinov UFS. Čeprav povpraševanje v Severni Ameriki dolgoročno upada, je struktura industrije dobra. Visokocenovni mlini se pretvorijo v tovarne za embalažo ali pa se zaprejo, pri čemer je ponudba in povpraševanje v ravnovesju. V Severni Ameriki ima Sylvamo najcenejši mlin. Drugega velikega igralca, Domtarja, je kupil Paper Excellence v Kanadi, ki predeluje tovarne UFS v kartone.

V Latinski Ameriki je Sylvamo največji proizvajalec UFS s 34-odstotnim deležem. V bližini svojih mlinov ima v lasti gozdne nasade za poceni vir vlaken. Približno 70 % tega papirja se proda v 26 državah Latinske Amerike, preostanek pa se izvozi, predvsem v Evropo. Pričakuje se, da bo povpraševanje po UFS raslo v Latinski Ameriki, in ko se to zgodi, bo Sylvamo ob enakih pogojih manj izvažal in zaslužil več denarja s prodajo na lokalni ravni. V Evropi ima Sylvamo odličen mlin v Rusiji, na meji s Finsko, in dober mlin v Franciji.

Medtem ko je Sylvamo med pandemijo opazil upadanje povpraševanja, je povpraševanje zdaj tako močno, da se skupaj z industrijo izčrpava, zvišuje cene in prenaša zvišanje stroškov. Vidimo normalizirano Ebitda [dobiček pred obrestmi, davki, amortizacijo in amortizacijo] v razponu od 600 do 700 milijonov dolarjev, kapitalski izdatki pa znašajo približno 140 milijonov dolarjev. Če izberemo srednjo točko našega razpona Ebitda, in po 140 milijonih dolarjev amortizacije vidimo prihodke iz poslovanja v višini približno 510 milijonov dolarjev prihodnje leto, odhodke za obresti v višini približno 60 milijonov dolarjev in davke v višini 30 % za normalizirani dobiček v višini 7 dolarjev na delnico. V naslednjih nekaj letih bodo katalizatorji višje cene delnic odplačevali veliko dolgov, kar dokazuje, kako dobro je podjetje, in izplačuje velike dividende.

Sylvamo ima fantastično vodstveno ekipo. Insajderji so kupili delnice in vidim dividende več kot 3 $ na delnico v nekaj letih od podjetja, ki zasluži več kot 7 $ na delnico in trguje po več kot 50 $ na delnico.

Kaj še priporočate?

Witmer: Moje naslednje tri izbire, ki sem jih priporočil v preteklosti. Prvi,

Kovinska embalaža Ardagh

[AMBP], je proizvajalec aluminijastih pločevink. Zelo nam je všeč, še posebej pri tej nižji ceni 8.66 $ na delnico v primerjavi z 10 $ v času okrogle mize sredi leta. Zmanjšala se je zaradi upočasnitve rasti prodaje trdega selzerja, ki predstavlja približno 5 % poslovanja, in zvišanja cen surovin. Toda povpraševanje po pločevinkah s strani širokega kroga kupcev po gaziranih vodah, energijskih pijačah in brezalkoholnih pijačah se nadaljuje, prehod s plastike na aluminij pa se zaradi okoljskih razlogov nadaljuje.

Podjetje ima pogodbe za svojo inkrementalno zmogljivost, ki bodo začele delovati v naslednjih treh letih, in cilja na diskrecijski prosti denarni tok v letu 2024 v višini 800 milijonov dolarjev ali 1.18 dolarja na delnico za 684 milijonov delnic. To število delnic predvideva popolno razvodnitev 60 milijonov nakupnih bonov, ki se prodajajo v petih tranšah po cenah od 13 do 19.50 dolarja. Če delnice ne dosežejo teh cen, nakupni boni ne bodo zasluženi in uveljavljajočih se bo manj delnic. Torej bi lahko bil dobiček na delnico višji, če nakupni boni niso zasluženi, in ta mehanizem ponuja nekaj zaščite EPS na slabši strani.

Tudi nam je še vedno všeč

Hillman rešitve

[HLMN], ki se je soočil z več nasprotnimi vetrovi, kot sem pričakoval zaradi situacije v pristaniščih, in je imel tudi čas zamika pri prehodu skozi povečane stroške surovin, kar je vplivalo na marže. Hillman dobavlja pritrdilne elemente in strojno opremo za gradbeništvo ter je prevladujoči dobavitelj ključev in strojev za rezanje ključev. Družba je ob koncu leta vpisala nakupne bone, s čimer se je zmanjšalo morebitno postopno zmanjšanje za 24.7 milijona delnic na 6.3 milijona delnic.

Hillman ima odlično vodstveno ekipo, ki se ukvarja s povečanjem stroškov. Podjetje je povečalo svoje zaloge, kar je posledica manjšega odplačevanja dolga, a ker se dobavne verige normalizirajo leta 2023, bi se morala ta naložba vrniti v gotovino in uporabiti za zmanjšanje dolga. Hillman je pridobil nekaj novih strank in se ukvarja s težavami, ki mu jih je Covid-19 postavil na pot. Vse to je za eno leto odložilo napredek, za katerega sem mislil, da bo Hillman dosegel. Še vedno jih vidim, da zaslužijo približno 90 centov na delež denarnega toka po obdavčitvi, vendar leta 2023, ne 2022.

Henry Ellenbogen: Meryl, kako menite o odločitvah teh podjetij, da postanejo javna prek SPAC-jev [podjetja za pridobivanje posebnega namena]? SPAC so bili v katerem koli časovnem obdobju bistveno slabši kot IPO [prve javne ponudbe].

Witmer: Ardagh ima pametno vodstveno ekipo in to, kar so naredili, je bilo zelo smiselno. To je bil dober način za matično podjetje, Ardagh Group, da odcepi oddelek pločevink. Hillman ima tudi odlično vodstveno ekipo. Nekateri SPAC-ji so se v preteklih letih dobro odrezali. Ardagh Metal Packaging in Hillman sta dve kakovostni podjetji z dobrim tržnim deležem in konkurenčnimi prednostmi.

Moja zadnja izbira je

Holcim

[HOLN.Switzerland], ki proizvaja cement, beton in strešne materiale. Lani sem ga priporočil pri 52.80 švicarskih frankov [56.40 $] in prejeli smo 2 CHF kot dividendo. Danes zaloga znaša 48 CHF. Holcim ima izjemno vodstveno ekipo, ki sprejema pametne prevzeme. Podjetje ustvarja veliko denarja, za katerega ocenjujemo, da bo v naslednjih nekaj letih letno preseglo 6 CHF4 na delež. Ima XNUMX-odstotni dividendni donos. Menimo, da je vodilna v svoji panogi na področju okoljsko naprednega razmišljanja in na neki točki bi morale delnice imeti velike donose, ko se vrednost, ki jo ustvari, prizna.

Hvala, Meryl. Obrnimo se k Billu.

William Priest: Lanski zmagovalci so bili skoncentrirani med relativno malo delnicami. Letos pričakujemo veliko večjo nestanovitnost trga, saj se učinki fiskalnih in denarnih spodbud izgubljajo in obrestne mere naraščajo, pri čemer bo Fed prenehala s svojo prilagodljivostjo. Moja prva izbira je

Raytheon Technologies

[RTX], ustanovljeno leta 2020 z združitvijo Raytheon in United Technologies. Nastalo podjetje je najpomembnejši dobavitelj komercialnih letalskih delov in sistemov ter eden od treh glavnih dobaviteljev reaktivnih motorjev za obrambne in komercialne vesoljske aplikacije. Je eden od petih glavnih obrambnih izvajalcev v ZDA

Komercialni vesoljski promet je bil v preteklosti privlačen posel, saj zračni promet raste za približno 5 % letno in se je v zadnjih 30 letih, vsaj do pandemije, zmanjšal v le nekaj letih. Leta 2021 je bila Raytheonova mešanica prihodkov iz poslovanja približno 90 % obrambe in 10 % komercialnega letalstva, vendar se bo to hitro spremenilo. Delitev bo približno 50-50 v časovnem okviru 2025, ko bo komercialno vesoljsko letalstvo okrevalo.

Obrambna stran knjige zagotavlja balast pred eksogenimi dogodki s svojim tržnim deležem. Je srednje enomestni pridelovalec na področju kibernetske varnosti, hipersonike in radarjev ter prodaje obrambe v tujini. Pravo gonilo prihodnjega ustvarjanja vrednosti bo izhajalo iz komercialne letalske in vesoljske operacije. To bo posledica okrevanja letalskega potovanja, ko se bo svet naučil živeti s Covidom na bolj dinamičen način. Pričakujemo, da se bo zaslužek Raytheona povečal za približno 20 % na leto od leta 2021 do 2023 in morda za 15 % od leta 2021 do 2025, pri čemer bo komercialno letalstvo prispevalo približno 90 % te spremembe zaslužka.

Delnica se trenutno trguje za 90 $. Menimo, da bi lahko Raytheon trgoval za 120 USD v enem letu in 135 USD v dveh letih. Letna konverzija brezplačne gotovine je približno 90% do 100%. Družba svoj denarni tok uporablja predvsem za reinvestiranje, pa tudi za znatne denarne donose delničarjem z izplačili dividend in odkupi. Zavezali so se, da bodo delničarjem v štirih letih od združitve vrnili 20 milijard dolarjev. Menimo, da imajo zaloge razumne cene, vendar je opozorilo, da potrebujete nekaj okrevanja v komercialnem letalstvu.

Kaj vam je še všeč?

Duhovnik:

Vertex Pharmaceuticals

[VRTX] ima tržno kapitalizacijo v vrednosti 57 milijard dolarjev in dobro vzletno-pristajalno stezo za rast v naslednjih pet in več let. Ima zanimiv cevovod izdelkov in je razumno ovrednoten s približno 5-odstotnim donosom denarnega toka. Primarni trg Vertexa je cistična fibroza, redka pljučna bolezen; predstavlja skoraj vseh 7 milijard dolarjev prihodkov podjetja. Na trgu ne vidimo verodostojnih konkurenčnih groženj. Njegovo vodilno zdravilo, Trikafta, je patentno zaščiteno do leta 2037, glavna franšiza cistične fibroze pa naj bi v naslednjih petih letih dosegla najvišjo prodajo od 8 do 10 milijard dolarjev. V razvoju je različica super-Trikafta, ki bi lahko podaljšala življenjsko dobo patenta v 2040-ih letih. Naslednja ponovitev ima tudi prednost izboljšane ekonomije, saj bi se obveznost licenčnine zmanjšala z nizke dvomestne na nizko enomestno, kar bi bistveno izboljšalo marže. Delnice Vertexa po ceni 220 $ predstavljajo brezplačno možnost v načrtu podjetja. Vertex ima 6 milijard dolarjev neto gotovine in 3 milijarde dolarjev letnega prostega denarnega toka.

Vertex ima skupno podjetje z

Crispr terapevtika

[CRSP] za razvoj genske terapije za zdravljenje anemije srpastih celic in beta talasemije, obeh krvnih bolezni. Program kaže dober klinični napredek in bi lahko predstavljal priložnost za prodajo od 1 do 2 milijard dolarjev. Na poti so, da bodo zdravilo do konca tega leta predložili v odobritev Upravi za hrano in zdravila. Drugi izdelki v pripravi za zdravljenje sladkorne bolezni in bolezni ledvic bi lahko predstavljali milijardno priložnost.

Med letom 2021 je Vertex objavil odobritev ponovnega odkupa delnic v vrednosti 1.5 milijarde dolarjev, ki bo veljala do leta 2022. Številna biotehnološka podjetja radi sedijo na svojem denarju v upanju, da bodo našla naslednjo uspešnico, kar se pogosto ne zgodi. Všeč nam je, da Vertex pospešuje svoj program odkupa. Prišlo je tudi do notranjih nakupov, ko je izvršni direktor avgusta na prostem trgu kupil 10,000 delnic. Vertex bi lahko letos zaslužil 14 USD na delnico in 15 USD leta 2023. Naša ciljna cena je v visokih 200 USD.

Moja naslednja zaloga je

Skupina Sony

[6758.Japonska], svetovno podjetje za zabavo z dobro tehnološko podlago. Igralne in omrežne storitve predstavljajo približno 30 % prodaje in približno 32 % dobička iz poslovanja. Glasba predstavlja 10 % prodaje in 18 % dobička iz poslovanja, filmski posel pa približno 8 % prodaje, 8 % dobička iz poslovanja. Elektronski dobiček in rešitve predstavljajo 21 % prodaje in 13 % dobička iz poslovanja, vendar menimo, da je lahko veliko bolje. Rešitve za slikanje in zaznavanje predstavljajo 10 % prodaje in 14 % dobička iz poslovanja, na koncu pa finančne storitve predstavljajo 19 % prodaje in 15 % dobička iz poslovanja.

Kaj je bikovski primer?

Duhovnik: Sonyjeva preobrazba iz starega podjetja za potrošniško elektroniko v bolj kreativno podjetje za zabavo poteka že nekaj let in delnice so se dobro obnesle. Pod vodstvom predsednika in izvršnega direktorja Kenichira Yoshide je Sony prestrukturiral svoj zrelejši ciklični poslovni portfelj in se osredotočil na podjetja, ki temeljijo na IP [intelektualni lastnini] z močnimi ponavljajočimi se prihodki. Ima vodilne položaje na področju iger, glasbe in slikovnih senzorjev. Ta podjetja delujejo na duopolnih ali oligopolnih trgih, zato imajo cenovno moč. Menimo, da lahko Sony še naprej zagotavlja bolj predvidljiv in trajnosten prosti denarni tok kot v preteklosti. Vodstvena ekipa je ena najboljših. Pričakujemo, da bo Sony v poslovnem letu, ki se konča marca, zaslužil 632 jenov [5.53 $] na delež. Delnica se trguje pri 14,540 JPY, kar pomeni večkratnik 23-kratnega dobička. Vidimo 25- do 30-odstotno rast delnic.

[Opomba urednika: Po okrogli mizi so se delnice Sony znižale za 12.8 % kot odziv na

Microsoft
Je
[MSFT] je predlagal nakup

Activision Blizzard

[ATVI]. Tukaj je Priestova ocena: Sony s tem poslom ne predstavlja kratkoročnega tveganja za zaslužek, če bo sklenjen, in čas za sklenitev bi moral omogočiti vodstvu Sonyja, da oceni in oblikuje svoj strateški odziv.]

Tudi mi imamo radi

Polprevodnik ON

[ON]. Data je novo olje. Vodile se bodo vojne zaradi tega, kdo nadzoruje podatke, in polprevodniška industrija je v središču argumenta. ON Semi se osredotoča na upravljanje porabe in zaznavanje. Proizvaja široko paleto izdelkov, vključno s številnimi čipi z mešanimi signali. Podjetje je doživelo preobrazbo, ki se je začela z zaposlitvijo nekdanjega izvršnega direktorja Cypress Semiconductor Hassanea El-Khouryja in

drugi vodstveni delavci Cypress. Nova ekipa preusmerja fokus podjetja ON Semi na izdelke z višjo vrednostjo in višjo maržo. Zgodnji napredek je viden in menimo, da bo sčasoma uspešen, kar bo vodilo do višjih stopenj dobička in pospeševanja prostega denarnega toka. ON bi lahko leta 2.50 ustvaril približno 2021 USD na delež prostega denarnega toka. To bi se lahko v naslednjih štirih letih podvojilo. Vidimo, da se bo trgovanje z delnicami v dveh do treh letih povečalo na 20-kratni prosti denarni tok ali okoli 110 $ na delnico, kar je bistveno nad trenutno ceno 64 $.

Kaj je vaša naslednja izbira?

Duhovnik:

Partnerji Coca-Cola Europacific

[CCEP] je bil ustanovljen lani, ko

Coca-Cola
Je
[KO] Evropski partnerji so kupili avstralsko polnilno podjetje Coca-Cola Amatil, ki oskrbuje Avstralijo, Novo Zelandijo in Indonezijo. V podjetje Amatil bodo prinesli boljše prakse upravljanja. Menimo, da bo CCEP poenostavil svoj portfelj, izboljšal rast prihodkov in povečal marže dobička. Inflacija bi lahko bila ovira za leto 2022, vendar je obvladljiva. Vodstvena ekipa je odlična in se že leta osredotoča na ustvarjanje prostega denarnega toka in razporeditev med petimi možnostmi: izplačilo dividend, odkup delnic, odplačilo dolga, nakup ali reinvestiranje v podjetje. Pričakujemo, da se bo finančni vzvod do konca tega leta ali leta 2023 zmanjšal na več kot trikrat. Delnice se trguje s približno 6- do 7-odstotnim donosa prostega denarnega toka.

Zdaj smo pri moji najljubši zalogi, T-Mobile US [TMUS]. Priporočila sem ga lani januarja in spet julija. Kliknilo je, nato pa je zazvonilo. T-Mobile zagotavlja brezžične komunikacije in storitve. Menimo, da je to najboljša igra v 5G, naslednji generaciji brezžične povezljivosti. Sposoben je zagotavljati hitrosti prenosa podatkov do gigabita na sekundo, kar je 20-krat hitreje kot trenutna omrežja. Toda 5G je veliko več kot hitrost. Drastično poveča število hkratnih naprav, ki jih je mogoče upravljati v brezžičnem omrežju. Odpira veliko možnosti za nosljive naprave, komunikacijo med stroji in internet stvari ali internet stvari.

Združitev T-Mobile in Sprint aprila 2020 je omogočila novo lestvico T-Mobile, ki je bolje konkurirala

AT & T

[T] in

Communications Verizon

[VZ] in, kar je najpomembneje, presežek spektra. Največja priložnost za T-Mobile bo prehod z zagotavljanja izključno mobilnih povezav na to, da postane robna platforma za razvijalce, pri čemer bo oblak deloval kot razširitev za robno računalništvo in shranjevanje. Novi primeri uporabe vključujejo zasebna omrežja, izjemno zanesljive komunikacije z nizko zamudo, izboljšano mobilno širokopasovno povezavo in obsežno povezljivost strojnega tipa. Ta razvoj preusmeri priložnost za prihodek od tiste, ki spominja na izračun ničelne vsote obstoječih uslužbencev, na vznemirljive priložnosti za rast, ko umetna inteligenca prehaja iz oblaka na rob. Veter priložnosti je pravkar začel pihati proti robu potrošniške in poslovne tehnologije. T-Mobile je v dobrem položaju, da izkoristi to spremembo. Za razliko od prejšnjih prehodov 'G' je mobilna ekonomika enote omrežja 5G T-Mobile boljša od vseh njegovih konkurentov. Prosti denarni tok bi se lahko v naslednjih treh letih udobno dvignil na 18 milijard dolarjev. Menimo, da se bo delnica prodala nekje severno od 175 dolarjev.

Kaj je povzročilo trkanje v zalogi?

Duhovnik: S 100 $ na delnico se je povečala na 150 $, v zadnjih šestih mesecih pa se je vrnila na območje 100 $. Obstajata dve možni nevarnosti, ki bi se lahko pojavili v nedavni preteklosti. Eden je deflacijski učinek zaradi upočasnitve števila naročnikov, ki bi lahko pomenil cenovno vojno za dodatne naročnike, drugi pa je tveganje, da bi poslovne strategije kabelskega podjetja povzročile izpraznitev brezžičnega dobička za vse konkurente.

Hvala, Bill. Rupal, ti si naslednji. Kje na svetu naj zdaj nakupujejo vlagatelji?

Rupal J. Bhansali: Sem predan nasprotnik. Knjigo o vlaganju brez konsenza sem dobesedno napisal. Moja štiri priporočila so zunaj ZDA, kar je polna trgovina. Osamljena trgovina so mednarodni trgi. Trije od mojih štirih delnic so na razvijajočih se trgih, kar bi vam moralo povedati, kje zdaj vidim priložnost. Te delnice so zelo nenaklonjene, napačno razumljene in napačno ocenjene. Moje izbire prinašajo tudi zelo visoke dividendne donose, ker pričakujem, da bodo dividende v dogledni prihodnosti veliko večji vir skupnih donosov za vlagatelje glede na apreciacijo cene delnice.

Glede na vnovično inflacijo obstaja stališče, da je treba kupovati podjetja s cenovno močjo. Težava s to tezo je, da so cene delnic teh podjetij močno precenjene, zato je vse, kar ste storili, zamenjati tveganje inflacije za tveganje vrednotenja. Moja nesoglasna ideja je kupiti podjetja, ki lahko povečajo dobiček, ne da bi bilo treba dvigniti cene, kljub trenutnemu inflacijskemu okolju.

Direct Line Insurance Group

[DLG.UK], vodilna zavarovalnica premoženja in nesreč v Združenem kraljestvu, lahko poveča zaslužek z izboljšanjem produktivnosti in agilnosti, namesto z dvigom cen.

To se v zreli industriji, kot je avtomobilsko zavarovanje, sliši kontraintuitivno, vendar ne pozabite na to

Costco na debelo

[COST] povečuje zaslužek v maloprodaji hrane, zelo zreli industriji. Direct Line je v zadnjih nekaj letih izvedel veliko prenovo IT [informacijske tehnologije] in digitaliziral svoje procese, da bi izboljšal storitve za stranke, stroškovno konkurenčnost in segmentacijo trga. Podjetje ima privlačen 15-odstotni donos na lastniški kapital, medtem ko se delnica trguje le za 10-krat več kot 2022 ocenjeni dobiček na delnico, dividendni donos pa je osemdesetih.

Dividendni donos takšnega obsega pogosto povzroča težave.

Bhansali: Direct Line izplačuje dividende z denarnim tokom, ne s izposojenim denarjem. Podjetje je tako generativno s prostim denarnim tokom, da povečuje svoje dividende z odkupi delnic, ki so po trenutnih cenitvah zelo povečani. Rast dobička je enomestna, kar je za nekatere vlagatelje morda prepočasno. Počasne rasti me ne moti, le da je solidna rast. Med brexitom in pandemijo Covida je britanski delniški trg zelo slabo uspešen, tako kot funt. Če se tržni večkratnik ali valuta dvigne ali oboje, lahko ameriški vlagatelji ustvarijo boljše skupne donose, kot jih je mogoče najti doma.

Witmer: Ali je bila rast zaslužka v zadnjih nekaj letih v enakem razponu?

Bhansali: Zaslužek družbe Direct Line je od leta 2014 umrl zaradi napačnih korakov v njeni osnovni dejavnosti. Sredi leta 2019 se je pojavil nov izvršni direktor, ki temeljito preoblikuje podjetje. Naložbe v IT so škodile zaslužku, a so zdaj večinoma za njimi. Ko rastejo zaslužki, se morajo delnice ponovno povečati.

Todd Ahlsten: Kako menite o vplivu podnebnih sprememb in vremenskih dogodkov na poslovanje P&C?

Bhansali: Izgube zaradi katastrofalnih vremenskih dogodkov običajno padejo na pozavarovalnice, ne predvsem na zavarovalnice, kot je Direct Line, zato me vpliv podnebnih sprememb na mojo diplomsko nalogo ne skrbi preveč.

Moj naslednji izbor zalog je

Credicorp

[BAP], največji finančni holding v Peruju. Ima 30-odstotni tržni delež v številnih kategorijah, vključno s komercialnimi in maloprodajnimi posojili, mikrofinanciranjem, investicijskim bančništvom, depoziti, zavarovanji in upravljanjem premoženja. Lepota vlaganja v nastajajoče trge je v tem, da lahko podjetje prevladuje v toliko poslovnih segmentih, da niste odvisni od nobene poslovne enote, da bi se delnice izkazale.

Credicorp je tudi veliko vlagal v fintech in zdaj gosti največjo bazo digitalnih strank. Zaslužek Credicorpa se bo verjetno močno povečal zaradi dviga obrestnih mer in izboljšanja povpraševanja po posojilih. Peru je eden vodilnih svetovnih izvoznikov bakra, cene bakra pa so visoke. To bo imelo učinek kapljanja v gospodarstvu in na rast posojil. Zavarovalniški dobički bi se morali izboljšati, ker se bo letos umrljivost zaradi covida zmanjšala.

Kljub odlični franšizi in tržnemu položaju Credicorpa so delnice sredi lanskega leta močno padle, ker je Covid najbolj prizadel razvijajoče se trge, volitve pa so na oblast pripeljale levičarskega predsednika, čeprav z majhno razliko. Verjamemo, da verjetno ne bo dokončal svojega mandata; njegova ocena v anketah je drastično padla. Toda celotna perujska borza se je razprodala in Credicorp je ena vodilnih delnic v Peruju. Menimo, da je slaba novica plačana.

Kam torej od tu?

Bhansali: Konsenzne ocene zaslužka za Credicorp dramatično podcenjujejo povrnitev zaslužka, ki se bo zgodila leta 2022. Lahko ste lastnik tega, kar bi jaz imenoval

Bank of America

enakovredno v Peruju za devetkrat večjo letošnjo pričakovano zaslužek in 4-odstotno predvideno dividendno donosnost. Normalizirana donosnost lastniškega kapitala je približno 15 % do 16 %, kar je bistveno višje od 10 % do 11 %, ki jih dobite na razvitih trgih, delnice pa se trguje z diskontom v primerjavi s svetovnimi sovrstniki.

Moj naslednji izbor je v Braziliji, drugi državi z veliko političnega tveganja in ki je slabo opravila delo s Covidom. Zato ga je brazilska borza vzela na brado.

BB Seguridade Participaçoes

[BBSEY] je zavarovalniška veja vodilne brazilske banke,

Bank of Brazil

[BBAS3.Brazilija]. Banka ima neprekosljivo maloprodajno distribucijsko mrežo s 3,977 poslovalnicami, ne le v večjih mestih, ampak tudi v manj razširjenih podeželskih regijah. Ker je BB Seguridade hčerinska družba Banco do Brasil, ki je še vedno v lasti 65 %, ima dostop do te podružnice brezplačno. To je posel z nizkim tveganjem/visokim donosom. Večji del zaslužka prihaja iz segmenta posredniških zavarovanj z visokim donosom lastniškega kapitala in provizij za upravljanje premoženja. Precej manj izvira iz poslovanja z nizkim ROE zavarovalnega zavarovanja.

Covid je prizadel dobiček BB Seguridade zaradi višjih stroškov umrljivosti, nižjih obrestnih mer in neusklajenosti indeksov inflacije. Prav tako so bile donosnosti naložb stisnjene, ker se je inflacija povečala, obrestne mere pa ne, kot smo videli na številnih trgih. Toda vse se spreminja, ker brazilska centralna banka, tako kot perujska, zdaj zvišuje obrestne mere, medtem ko se višji stroški umrljivosti, ki jih povzroča Covid, zmanjšujejo. Preobrat vseh teh stvari bo BB Seguridade omogočil, da v letu 2022 zabeleži rekordne dobičke. Donosnost lastniškega kapitala je ocenjena na 60 %, delnica pa se trguje za komaj osemkrat večjo dobičkonosnost.

In tukaj je zanimivost: prinaša 9-odstotno predvideno dividendno donosnost za leto 2022. Spet obstaja težnja, da se misli, da je tako visok dividendni donos ponaredek, vendar to ni tako iz razlogov, ki sem jih opisal. Poleg tega večinski delničar, Banco do Brasil, potrebuje dividende navzgor, tako da je visoko izplačilo dividend zelo verjetno.

Dobra opazka. Kateri je vaš četrti izbor?

Bhansali: Moj četrti izbor je v državi, ki ji je ameriški vlagatelj najmanj naklonjen, in ena redkih, ki je imela lani medvedji trg: Kitajska. Vsi poznamo regulativno tveganje, ki se je pojavilo na Kitajskem v internetnem sektorju. Po mojem mnenju je vse bolj ocenjeno na borzi, medtem ko regulatorno tveganje v ZDA ni ocenjeno.

Eno vodilnih kitajskih podjetij, ki je usklajeno s skupno vladno agendo za blaginjo, je Baidu [BIDU]. Usklajevanje z vlado lahko prinese priložnosti. Baidu sem priporočil na sredinski okrogli mizi. Delnica se je že močno popravila in padla s 350 na 180 dolarjev, zdaj pa znaša okoli 150 dolarjev. Ponuja veliko vrednost.

Baidu upravlja vodilni internetni iskalnik na Kitajskem s 70-odstotnim tržnim deležem, za razliko od Googla v ZDA Baidu uživa privlačne stopnje dobička in denarne tokove v svojem osnovnem iskalnem poslu. Svoj denar ponovno vlaga v nova področja, kot sta spletno pretakanje videoposnetkov in avtonomna vožnja prek svoje pobude Apollo, da bi izkoristila vse svoje zmožnosti umetne inteligence. Čeprav bi bile te naložbe dolgoročno lahko privlačne, kratkoročno porabljajo denar in popravljajo marže. Vendar menimo, da je Baidu uspešno pozicioniran. V kontekstu kitajskega trga uporablja preizkušene priročnike na zahodnih trgih.

Baidu prodaja za nekaj najstnikov zaslužka, razen neto gotovine. Velik del zatiranja kitajske vlade je bil usmerjen v podjetja, ki so usmerjena v potrošnike. Baidu se po drugi strani preoblikuje v model B2B [poslovno-poslovni], postavlja podatkovne centre in ponuja AI kot storitev, poslovni oblak in avtonomno vožnjo. Ljudje napačno razumejo podjetje, tako kot so pred leti narobe razumeli Microsoft. Poslovni model B2B traja dlje, da se obrodi, vendar ima trajnejšo in trajnostno izplačilo. To je tisto, kar pričakujem, da se bo zgodilo Baidu, saj se vlagatelji zavedajo, da je postal B2B posel z velikim jarkom okoli svojih zmogljivosti.

Ellenbogen: Iskalni posel ima element B2C [poslovanje za potrošnika]. Lahko poveste več o njunem odnosu s kitajsko vlado?

Bhansali: Skupna agenda za blaginjo kitajske vlade je zelo jasna. Vlada v bistvu pravi, da so kitajska mega internetna podjetja imela koristi od hitrega dviga življenjskega standarda na Kitajskem in gospodarske blaginje, ki jo je ustvarila vlada, vendar ne vračajo družbi. Baidu pa je naredil tisto, kar vlada želi, da ta druga podjetja storijo – in sicer reinvestirajo v gospodarstvo. Baidu porabi veliko denarja na področjih, kot je umetna inteligenca, kjer želi Kitajska postati vodilna, zato se na podjetje gleda kot na državnega prvaka in ne kot na zlikovca.

Hvala, Rupal. Scott, katere so tvoje najljubše delnice?

Scott Black: Iščemo podjetja v rastočih panogah, kjer lahko naraščajoča plima dvigne vse čolne. Všeč so nam podjetja z visoko donosnostjo lastniškega kapitala, naraščajočim zaslužkom in močnim prostim denarnim tokom, ki trgujejo po nizkih absolutnih večkratnikih cene/zaslužka, brez izjem. Dva od mojih petih letošnjih izbir sta v surovinah; veter jim je v hrbet.

Ichor Holdings

[ICHR] s sedežem v Feemontu v Kaliforniji je vodilno podjetje pri načrtovanju, inženiringu in proizvodnji podsistemov za dovajanje tekočin za industrijo polprevodniške kapitalske opreme. Njihovi dve največji stranki sta

LAM raziskave

[LRCX] in

Uporabljeni materiali

[AMAT], ki predstavlja 52 % oziroma 35 % prihodkov. Porabo rezin povečuje povpraševanje s strani

Intel

[INTC], Tajvanska proizvodnja polprevodnikov [TSM] in

Samsung Electronics

[005930.Koreja]. Leta 2021 je znašal približno 85 milijard dolarjev, napoved za letos pa je 93 do 95 milijard dolarjev. Ichor je specializiran za kemično nanašanje hlapov pri jedkanju rezin. Ta posel lepo raste in naj bi do leta 32 znašal približno 2021 milijard dolarjev, letos pa se bo po vsem svetu povečal na 35 milijard dolarjev.

Izkaz poslovnega izida sestavim sam. Vodil vas bom skozi številke. Prihodki bi se lahko letos zvišali za 15 % na 1.27 milijarde dolarjev, vključno s prevzemom. Konsenzna ocena Wall Streeta je 1.28 milijarde dolarjev. Prihodek iz poslovanja ocenjujemo na 146 milijonov dolarjev in odhodke za obresti na 10 milijonov dolarjev, torej prihodek pred obdavčitvijo v višini 136 milijonov dolarjev. Obdavčeno z 12 %, to je 120 milijonov dolarjev čistega dohodka. Delite z 29 milijoni popolnoma razredčenih delnic in dobimo oceno dobička na delnico 4.14 $. Ulica je 4.15 $. Donosnost lastniškega kapitala, predvidoma, je približno 21 %. Kar zadeva bilanco stanja, ima Ichor 2.17 dolarja na delež čistega denarja, po zaključku prevzema pa bo imel neto razmerje med dolgom in lastniškim kapitalom 0.27.

Ichor je v zadnjih sedmih letih zvišal vrh za 23 % na leto, medtem ko je industrija zrasla za 16 %. Podjetje proizvaja v ZDA, Maleziji, Singapurju, Koreji in Mehiki. Na mnogih trgih so njegove tovarne blizu kupcev, tako da ni motenj v dobavni verigi. LAM in Applied Materials letos povečujeta prihodke za 15 % do 20 %, oba pa sta v zadnjih letih večino svojega podsklopa večinoma oddala zunanjim izvajalcem.

Povejte nam o Ichorjevih delnicah.

Delnica se trguje za približno 44 dolarjev na delnico, kar je 10.1-krat več od pričakovanega letošnjega dobička. Ichor naj bi še naprej imel koristi od rasti polprevodniške industrije.

Herkulova prestolnica

[HTGC], je podjetje za razvoj poslovanja s sedežem v Palo Altu. Delnica bi morala pritegniti ljudi, ki iščejo donos. Hercules je specializiran za rast kapitala za podvige v tehnologiji in znanosti o življenju. Odkritje drog je približno 32 % njihovega portfelja; internetne storitve, 18 %; in programske opreme, približno 27 %. Delnica se trguje za 17.03 dolarja na delnico, na voljo pa je 116.2 milijona popolnoma razvodnjenih delnic za tržno kapitalizacijo 1.98 milijarde dolarjev. Dividenda znaša 1.32 $ na delnico z donosom 7.75%.

Hercules naj bi za leto 1.27 zaslužil 2021 $ na delnico. Portfelj znaša 2.51 milijarde $. Medletno so jo na neto osnovi v prvih devetih mesecih lani zrasli za okoli 6.7 %. Prihodki od honorarjev so lani verjetno znašali 280 milijonov dolarjev. Pričakujemo, da bo Hercules letos zaslužil 1.45 $. Ocena Street je 1.39 $. Donosnost lastniškega kapitala je približno 12.5 % višja od večine BDC. Delnica se trguje za 11.7-kratnik dobička, cena do čiste vrednosti sredstev pa 1.47-kratnik. Podjetje ima 71 lastniških pozicij, ki so vredne 204 milijone dolarjev, in 91 vlagateljev. Sladka točka za posojila je približno 30 milijonov dolarjev.

Hercules je v zadnjih petih letih povečal neto prihodke od nadomestil za 11.9 % na leto, bilančno vsoto pa za 15.7 %. Njegov kumulativni koeficient izgub pri posojilih od začetka leta 2005 znaša le tri bazične točke [0.03 % portfelja]. V 65 letih je imela le 16 milijonov dolarjev odpisa. V bilanci stanja ima presežek gotovine v višini približno 1.57 $ na delnico, ki jo namerava zmanjšati na 70 centov za dolar, kar pomeni, da bo letos izplačal drugo posebno dividendo ali povečal redne dividende.

To je naključen način igranja rasti in tehnologije. Ne moremo narediti tega, kar počne Henry Ellenbogen. Kupuje rastoča podjetja. Kot vlagatelj vrednosti potrebujemo nadomestni način igranja rasti, ki je za nas predrag.

Duhovnik:

Nove gorske finance

[NMFC] je še en BDC, ki je opravil lepo delo. Družbeniki vlagajo tudi v dolg družbe.

black: Imamo nekaj drugih, vendar ne New Mountain.

Golub Capital BDC

[GBDC] je dobro voden, vendar nima velike rasti. So trdovratni glede dodajanja v portfelj. Imamo tudi podjetje TriplePoint Venture Growth [TPVG] v Menlo Parku v Kaliforniji.

Mario verjetno dobro pozna mojo naslednjo zalogo:

Medijska skupina Nextstar

[NXST], lastnik televizijskih postaj. Trguje za 155 dolarjev in ima tržno kapitalizacijo 6.5 milijarde dolarjev. Dividenda znaša 2.80 USD na delnico z donosnostjo 1.8%. Nexstar naj bi leta 4.64 ustvaril 2021 milijarde dolarjev prihodka in približno 17.47 USD dobička na delnico. Politično oglaševanje je bilo lani zanemarljivo, saj je predstavljalo približno 40 milijonov dolarjev prihodkov podjetja. Leta 2020, z dirkami za predstavniški dom, senat, guvernerje držav in predsedstvo, je bilo krepko več kot 500 milijonov dolarjev. Osnovni prihodki od oglasov so leta 37 predstavljali približno 1.72 % ali 2021 milijarde dolarjev prihodkov. Retransmisija ali pristojbine, ki jih kabelska podjetja in digitalne platforme plačujejo lokalnim televizijskim postajam, je znašala približno 2.83 milijarde dolarjev. Podjetje meni, da bi lahko glavni prihodki od oglasov letos narasli za srednje enomestno število.

Zanimivo je, da so eno najbolj vročih področij na nekaterih trgih športne igre na srečo, ki bodo povečale rast osrednjega prihodka od oglasov, s čimer bo skupni znesek dosegel 1.8 milijarde dolarjev. Prihodki od retransmisije rastejo za 8 % do 12 %; Upošteval sem 10-odstotno rast, s čimer je skupni prihodek od ponovnega pošiljanja dosegel 3.1 milijarde dolarjev. Ob predpostavki, da je njihov delež političnega oglaševanja v ZDA od 12 do 15 % ali 500 milijonov dolarjev letos, vam to prinese 5.44 milijarde dolarjev skupnega prihodka. Po pokritju ocenjenih stroškov dobimo 390 milijonov dolarjev prirastnega dohodka iz poslovanja v letu 2021, kar doseže 25.25 dolarja dobička na delnico za leto 2022. Mimogrede, večina televizijskih podjetij vidi, da se dobiček zmanjša v nepolitičnem letu, zato je izjemno, da Nexstarjev zaslužek se je nekoliko povečal.

Nexstar trguje za 6.1-kratnik zaslužka. Je smešno poceni. Vrednost podjetja za večkratnik Ebitda je 6.6. Dobre televizijske franšize se kupijo za 10 do 12-kratnik EV/Ebitda. Ta je morda najboljši v panogi. Nexstar ima v lasti 199 postaj na 116 trgih, ki pokrivajo 36 največjih velemestnih trgov v ZDA in 39 % gospodinjstev, kar je največ po zakonu. Je drugi največji lastnik postaj NBC, ki bo prenašala Super Bowl in zimske olimpijske igre. Nexstar ima postaje na 75 trgih s konkurenčnimi hišnimi dirkami, sedem na območjih s konkurenčnimi dirkami v senatu in 14 s konkurenčnimi dirkami gubernatorjev. Nexstar je dobro voden, z vetrom v hrbet.

Kakšne so vaše ideje za blago?

black: Prvi,

Viri Civitas

[CIVI] ima sedež v Denverju in združuje naftna in plinska podjetja v Koloradu. Prej se je imenoval Bonanza Creek Energy. Dnevna proizvodnja znaša približno 159,000 sodčkov ekvivalenta nafte. Številna podjetja iz skrilavca so pred tremi ali štirimi leti porabila veliko svojega prostega denarnega toka za več vrtanja. Končali so z negativnim prostim denarjem in pridobili vzvod. Ko se je cena nafte znižala, jih je veliko ugasnilo. Civitas porabi le polovico svojega Ebitdaxa [Ebitda plus izčrpavanje, stroški raziskovanja in drugi negotovinski stroški] za raziskovanje. Velik del preostalega gre v smeri dividend.

Mešanica je približno 40 % nafte, 35 % zemeljskega plina in 25 % NGL (tekočine zemeljskega plina). To pomeni 63,600 sodčkov nafte na dan, 334 milijonov kubičnih metrov plina in 39.8 milijona ekvivalentov sodčkov NGL. Cene so zavarovane z določeno proizvodnjo; letos pričakujemo 552 milijonov dolarjev prihodkov od varovanja pred tveganjem. Letos ocenjujemo povprečno promptno ceno nafte na 72.31 USD, kar pomeni 1.1 milijarde USD prihodkov od nafte. Če se zemeljski plin proda za 3.84 $ na Mcf [tisoč kubičnih metrov], je to še 264 milijonov $. NGL stane približno 28 dolarjev za sod, s čimer je prihodek NGL na 406 milijonov dolarjev. Skupaj bi lahko imelo podjetje leta 2.3 približno 2022 milijarde dolarjev prihodkov. Če seštejemo denarne stroške in DD&A [amortizacija, izčrpavanje in amortizacija], dobimo skupne stroške v višini 1.198 milijarde dolarjev. Dobiček pred obdavčitvijo bi lahko znašal 1.13 milijarde dolarjev, dobiček pa 822 milijonov dolarjev ali 9.58 dolarjev na delnico. Naša ocena je nižja od Street's, pri 10 $ na delnico. Delnica je 55 $, P/E pa 5.7. Ocenjujemo, da je diskrecijski denarni tok 16.21 USD na delnico, tako da je razmerje med ceno in diskrecijsko gotovino 3.3-kratno.

Zakaj je zaloga tako poceni?

black: Šlo je za zbirko štirih podjetij, ki se ji ne sledi dobro. Z vidika razpada bi bil Civitas lahko vreden 128 dolarjev na delnico. Življenjska doba rezerve je približno 10½ let. Za leto 2022 je zavaroval ceno 34 % svoje proizvodnje nafte in 44 % proizvodnje plina.

Nazadnje je bilo kmetijsko gospodarstvo izjemno leto. Todd [Ahlsten] je govoril o Deere [DE, v prvi številki okrogle mize], Mario pa je izbral

CNH Industrial

[CNHI]. Moja izbira je Mosaic [MOS], največje podjetje za gnojila v ZDA. Delnica se trguje za 40 $, tržna kapitalizacija pa je 15.1 milijarde $. Dividenda znaša 45 centov, donos pa 1.12 %. Mozaik ima 34-odstotni tržni delež v severnoameriški proizvodnji pepelike [pepelika je ključna sestavina gnojil]. Da bi zgradili naš model zaslužka, moramo oceniti tonažo in cene za pepeliko in gnojila. S tem bomo v letu 14.85 dosegli 2022 milijarde dolarjev prihodkov. Od tam dobimo 3.67 milijarde dolarjev dobička iz poslovanja in približno 2.62 milijarde dolarjev čistega dobička ali 6.90 dolarjev na delnico. Delnica se prodaja za 5.7-kratnik dobička 2022. Moja ocenjena donosnost kapitala je 22.6 %. Razmerje med neto dolgom in lastniškim kapitalom je približno 0.30. Vodstvo nam je povedalo, da nameravajo v bilanci stanja obdržati 500 milijonov dolarjev gotovine. Je varovalka skozi vse tržne cikle. Predvidevamo, da bo prosti denar leta 2022 znašal približno 2.5 milijarde dolarjev.

Kitajska je prepovedala izvoz fosfatov, kar omejuje prekomerno ponudbo. Notranja zaloga podjetja Mosaic se je medletno zmanjšala za 26 %. V Indiji se je zaloga pepelike zmanjšala za 59 % na letni ravni, Belorusiji, ki izvaža približno 15 % svetovne pepelike, pa to preprečijo zaradi boja proti priseljenstvu z Evropsko unijo. Ameriški kmetijski prihodek je lani znašal približno 230 milijard dolarjev, kar je najboljše leto po letu 2012, kar je še en plus.

Hvala, Scott, in vsem.

pišite na Lauren R. Rublin pri [e-pošta zaščitena]