Še vedno nič drugega kot igra na srečo

Poročilo Robinhooda o dobičku v 4. četrtletju 21. poudarja mojo tezo, da je delnica močno precenjena in bi lahko padla na celo 6 USD/delnico.

Robinhood je javno objavil vrednotenje, ki je pomenilo, da bi bil njegov prihodek večji od industrijskega stalnega Charlesa Schwaba (SCHW), vendar se ta rast ni uresničila, niti približno. Ne glede na to, kako vodstvo poskuša vrteti najnovejše rezultate, ali slabe smernice za naprej, je ena stvar jasna. Zgodba o rasti Robinhooda je končana.

Brez vetra COVID-19 so ključna vprašanja za to delnico bolj očitna:

• rast je padla na skoraj nič in smernice kažejo negativno medletno rast v prvem četrtletju 1.
• Glavni vir prihodkov Robinhooda so še vedno zelo nestanovitne kriptovalute in bolj tvegano (glede na standardno trgovanje z lastniškimi vrednostmi) opcijsko trgovanje.
• konkurenti imajo še naprej velike prednosti in dobičkonosne posle zunaj posredništva
• pomanjkanje obsega na nediferenciranem trgu postavlja vprašanje – ali bo Robinhood kdaj dosledno donosen?

Delnica je padla za 63 % glede na IPO in 83 % od najvišje vrednosti v 52 tednih, vendar ima še vedno bistveno več padca.

Vprašljiv model prihodkov se ustavi

Robinhoodova uporaba plačil za pretok naročil (PFOF) je bila zelo kritizirana in v svojem prvotnem poročilu sem se dotaknil možnih regulativnih vprašanj.

Še pomembneje je, da tega, kar je bil nekoč rastoči model za prihodke, ni več. Glede na sliko 1 je prihodek Robinhooda v 14. četrtletju 4. narasel le za 21 % v primerjavi z enakim obdobjem lani (YoY), v primerjavi s 300 %+ rastjo v prvem četrtletju 1. Navodila vodstva za 21. četrtletje 1. pomenijo -22-odstotno zmanjšanje prihodkov na medletni ravni, saj mali vlagatelji/trgovci iščejo drugam (tako konkurenti ali neinvesticijske dejavnosti).

Slika 1: Sprememba prihodkov družbe Robinhood na medletni ravni: smernice od 1. četrtletja 21. do 1. četrtletja 22.

*Na podlagi navodil vodstva za 340 milijonov dolarjev prihodkov v prvem četrtletju 1.

Vlagatelji se ne zbirajo več v Robinhood

V svojem prvotnem poročilu sem opazil impresivno rast računov strank, ki jo je Robinhood dosegel pred IPO, vendar sem trdil, da so njegovi najboljši dnevi verjetno za tem. Slika 2 prikazuje, kako se je rast računa strank ustavila v zadnjih treh četrtletjih leta 2021.

Odkar se je v drugem četrtletju 22.5. povečala na 2 milijona računov, se je rast računov družbe Robinhood ustavila in ob koncu četrtega četrtletja 21 je skupni kumulativni skladni računi znašali le 4 milijona.

Slika 2: Kumulativni financirani računi Robinhooda – 2017 do 4Q21

Premoženje posredniškega prometa je zastalo skupaj z rastjo uporabnikov

Verjamem, da mora podjetje Robinhood, da lahko konkurira svoji veliko večji konkurenci, drastično povečati svoja posredniška sredstva, ki jih Robinhood imenuje sredstva pod skrbništvom. Rastoče premoženje bi zagotovilo osnovni vir neto obrestnih prihodkov, če bi bil PFOF prepovedan, zmanjšana trgovalna dejavnost ali oboje. Vendar pa je po sliki 3 vrednost sredstev Robinhooda pod skrbništvom, ki je ob koncu četrtega četrtletja 98. znašala 4 milijard dolarjev, padla z najvišje vrednosti 21 milijard dolarjev v drugem četrtletju 102.

Slika 3: Premoženje Robinhooda pod skrbništvom – 2019 do 4Q21

Pomanjkanje obsega je še vedno kritična napaka poslovnega modela

Pomanjkanje obsega Robinhooda je še vedno velika konkurenčna pomanjkljivost. Osredotočenost podjetja na vlagatelje z nizkimi dobički, ki prvič obiščejo, je podjetju prvotno pomagala pri prijavi velikega števila računov strank, vendar je povprečna velikost omenjenih računov veliko manjša od konkurentov. Po sliki 4 ima Robinhood manj kot 1 % skupnih sredstev večjih podobnih podjetij in nima obsega, da bi ustvaril dovolj prihodkov, da bi lahko konkuriral prvotnim podjetjem brez PFOF.

Slika 4: Sredstva odjemalca Robinhooda so majhna v primerjavi s podobnimi – 2021

*Ocena temelji na 11.1 bilijona dolarjev sredstev strank pri Fidelityju minus 4.2 bilijona dolarjev v »diskrecijskih sredstvih« ali sredstvih v upravljanih računih, pri čemer ima Fidelity diskrecijsko pravico, kako so vložena. Podatki o zvestobi so na voljo tukaj.

Poslovni model, zgrajen na navzkrižju interesov

S prihodki na podlagi transakcij, vključno s PFOF, ki leta 77 ustvarijo 2021 % prihodkov podjetja, ima Robinhood jasno spodbudo za ustvarjanje in prodajo čim večjega toka naročil. Podjetje je dokazalo, da je dobro – morda preveč dobro – pri privabljanju uporabnikov k trgovanju. Več trgovanja ni vedno preudarno za stranke in posredniki, ki ustvarjajo "odliv" računa, ni nov pojav za regulatorje. Pomembna regulativna vprašanja:

• Robinhood se je pred tem strinjal, da bo plačal rekordno poravnavo v višini 70 milijonov dolarjev po preiskavi FINRA o dajanju trgovanja z opcijami nekvalificiranim vlagateljem.
• Do te poravnave je prišlo po tožbi družine 20-letnega Alexa Kearnsa, ki je junija 2020 storil samomor, potem ko ga je Robinhood napačno obvestil o tem, koliko denarja je izgubil pri trgovanju z opcijami.
• Država Massachusetts je vložila tožbo proti družbi Robinhood zaradi odvzema dovoljenja za delovanje v državi na podlagi trditev o "gamificiranju" naložb in plenilskih poslovnih praks.

Zaradi naraščajočega zakonodajnega tveganja, s katerim se Robinhood sooča, me skrbi, da bi javnost lahko videla Robinhoodov naveden cilj, da "demokratizira vlaganje" kot zvijačo, da bi jih privabila v igre na srečo. Kljub temu je v Las Vegasu veliko čudovitih igralnic, ki so poklon pripravljenosti milijonov ljudi, da izgubijo denar pri igrah na srečo.

Sicer nediferencirana ponudba

V prejšnjih letih je Robinhood med svojimi vrstniki izstopal kot edino borznoposredniško podjetje, ki je ponujalo provizije brez provizije. Največja borznoposredniška družba je hitro odpravila to konkurenčno prednost z zmanjšanjem provizij za delnice konec leta 2019.

Na splošno med večino borznoposredniških podjetij ni razlike. Ne le, da vsi ponujajo 0% provizije za trgovanje z delnicami, večina ponuja pomožne storitve, kot so izobraževanje, različni razredi sredstev za vlaganje, pokojninski računi, prilagojeno upravljanje premoženja in trgovanje z opcijami. Robinhood v nekaterih primerih igra nadoknaditev, na primer podjetje načrtuje, da bo pozneje letos začelo ponujati pokojninske račune.

Najbolj diferencialna značilnost Robinhooda, trgovanje z opcijami za nove vlagatelje, je bila tudi vir znatnih pravnih in regulativnih stroškov ter izzivov, zaradi česar je slavni vlagatelj Charlie Munger Robinhood poimenoval »igralni salon, ki se pretvarja v ugleden posel«.

Nišni predvajalnik v kripto

Robinhood nadaljuje s prodorom na kriptovalute in namerava v letu 2022 dodati več kovancev svojim zmožnostim trgovanja. Vendar, tako kot pri tradicionalnih vrednostnih papirjih, Robinhood tudi na tem trgu igra dohitevanje. Sovrstniki, kot je Coinbase (COIN), manjšajo od svojih posredniških sredstev, drugi, kot sta PayPal (PYPL) in Block (SQ), pa si prizadevajo zavzeti tudi tržni delež v industriji. 

Vrednotenje pomeni 2-kratni prihodek interaktivnih posrednikov

Spodaj uporabljam svoj model obratnega diskontiranega denarnega toka (DCF), da pokažem, da so pričakovanja glede prihodnjih denarnih tokov v HOOD videti pretirano optimistična, glede na to, da se je zgodba o rasti družbe Robinhood razpletla v drugi polovici leta 2021 in so smernice za 1. četrtletje 22 šibke. 

Da bi družba upravičila trenutno ceno Robinhooda 14 $/delnico, mora:

• izboljša svojo maržo NOPAT na 16 % (v primerjavi z 8 % v letu 2020 in -355 % v 3Q21) in
• povečati prihodke za 26 % letno do leta 2027, kar je več kot 6-krat večja od predvidene stopnje rasti industrije do leta 2026

V tem scenariju bi Robinhood leta 4.9 ustvaril 2027 milijarde dolarjev prihodka, kar je skoraj 3-krat več prihodkov iz leta 2021, 2-kratni prihodki TTM Interactive Brokers (IBKR) in 4-kratni prihodki TTM Coinbase. Poleg tega bi Robinhood leta 784 ustvaril 2030 milijonov dolarjev v NOPAT-u, kar je več kot 9-krat več kot NOPAT iz leta 2020 in nekaj manj kot polovico TTM NOPAT podjetja Interactive Brokers.

Upoštevajte, da je število podjetij, ki letno povečajo prihodke za 20 %+ v tako dolgem obdobju, neverjetno redko, zaradi česar so pričakovanja glede cene delnice Robinhood videti nerealna.

57-odstotna slaba stran, tudi če je rast 4-kratna od pričakovanj industrije

Ekonomska knjigovodska vrednost družbe Robinhood ali vrednost brez rasti je negativna 1 dolar na delnico, kar ponazarja preveč optimistična pričakovanja glede cene delnice. 

Tudi če domnevam Robinhooda:

• doseže stopnjo NOPAT 16% in
• poveča prihodke za 15 % letno do leta 2027 (skoraj 4-kratno predvidene stopnje rasti industrije do leta 2026) nato

delnica je danes vredna le 6 $/delnico – 57-odstotna slabša stran.

Slika 5 primerja predvidene prihodnje prihodke podjetja v teh dveh scenarijih z njegovimi preteklimi prihodki, skupaj s prihodki konkurentov, kot sta Interactive Brokers in Coinbase.

Slika 5: Zgodovinski in implicirani prihodki Robinhooda: scenariji vrednotenja DCF

Vsak od zgornjih scenarijev tudi predvideva, da Robinhood povečuje prihodke, NOPAT in FCF brez povečanja obratnega kapitala ali osnovnih sredstev. Ta predpostavka je malo verjetna, vendar mi omogoča, da ustvarim najboljše primere, ki dokazujejo raven pričakovanj, vključenih v trenutno vrednotenje. Za referenco se je vloženi kapital družbe Robinhood leta 1.4 povečal za 146 milijarde dolarjev (2020% prihodka). Če domnevam, da se vloženi kapital družbe Robinhood v scenariju 2 DCF poveča s podobno hitrostjo, je tveganje za negativno stran še večje.

Razkritje: David Trainer, Kyle Guske II in Matt Shuler ne prejmejo nadomestila za pisanje o določenih zalogah, slogu ali temi.