Nakupujte drugje za realna pričakovanja

Prvič sem Shopify (SHOP) postavil na območje nevarnosti septembra 2020. Od takrat so delnice padle za 36 % v primerjavi s 30 % dobičkom za S&P 500. Čeprav je podjetje imelo velike koristi od hitrega sprejetja e-trgovine leta 2021, je nadaljevanje takšne rasti je malo verjetno, delnice pa morajo še padati.

Delnice Shopifyja imajo veliko tveganje za zmanjšanje tveganja na podlagi:

• Stopnja rasti bruto vrednosti blaga (GMV) Shopify je padla pod stopnje pred pandemijo, kar pomeni konec rasti, ki jo povzroča pandemija
• Navodila za leto 2022 vključujejo upočasnitev rasti prihodkov in višje odhodke
• trenutno vrednotenje delnic pomeni, da bo Shopify GMV 2x večji od Amazonovega
• preprosta matematika kaže, da bi lahko SHOP padel za 59 % več, kljub temu, da je že padel za 66 % z najvišje vrednosti v 52 tednih

Slika 1: 65-odstotna presežek nevarnega območja: od 9 do 10

Kaj deluje za podjetje:

Spremenljiva maloprodajna pokrajina v vsakem valu COVID-19 je povzročila rekordno rast prihodkov. Prihodki so narasli za 41 % v primerjavi z enakim obdobjem lani v 4. četrtletju 21 in 57 % medletno v vsem letu 2021.

Bruto obseg blaga (GMV), skupna vrednost naročil, omogočenih na platformi Shopify, se je v 31. četrtletju 4. povečala za 21 % na letni ravni in za 47 % na letni ravni leta 2021. Poleg tega je Shopify povečal uporabo svoje rešitve Shopify Payments s 46 % penetracije GMV v 4Q20 do 51% penetracije GMV v 4Q21.

Z rekordno najvišjo rastjo je Shopify že drugo leto zapored ustvaril pozitiven čisti dobiček iz poslovanja po davku (NOPAT) in izboljšal svojo maržo NOPAT s 4.8 % v letu 2020 na 6.7 ​​% v letu 2021. Vendar glede na smernice vodstva glede porabe naprej, marže naj bi padle.

Kaj ne deluje za podjetje:

Osnove kažejo znake šibkosti: Kljub izboljšanju marže NOPAT in NOPAT se je učinkovitost bilance stanja Shopifyja v letu 2021 znatno zmanjšala. Naložbe kapitala so se zmanjšale z 2.3 v letu 2020 na 1.3 v letu 2021. Ta upad je izravnal izboljšanje marže NOPAT in povzročil donos na vloženi kapital (ROIC) z 11 % v 2020 na 8 % v letu 2021.

Stopnje rasti se že umirjajo: Že vidim upočasnitev poslovanja Shopifyja v letu 2021, kljub rekordnim prihodkom in GMV. Glede na sliko 2 je GMV Shopifyja v 31. četrtletju 4. narasel za 21 % medletno, kar je najpočasnejša medletna stopnja rasti od 1. četrtletja 20, tik pred začetkom pandemije COVID-19. Dejansko se je letna rast GMV upočasnila v vsakem od zadnjih treh četrtletjih leta 2021.

Slika 2: Shopifyjeva medletna stopnja rasti GMV: 1. četrtletje 20. – 4. četrtletje 21.

Rast leta 2021 je nevzdržna: Uspeh, ki so ga prinesle zaustavitve zaradi COVID-19 in kasnejše vladne spodbude, se verjetno ne bodo nadaljevale. Vodstvo to priznava in ugotavlja v svojem in 4Q21 zaslužek da "pospeševanje trgovine, ki ga je sprožil COVID, ki se je prelilo v prvo polovico leta 2021 v obliki zapor in vladnih spodbud, od leta 2022 ne bo ...".

Poleg tega trenutno inflacijsko okolje zagotavlja dodatno oviro za rast v letu 2022, pri čemer vodstvo ugotavlja, da »je v bližnji prihodnosti previdni glede inflacije in potrošniške porabe«.

Počasnejša rast in manjša dobičkonosnost v letu 2022: Vodstvo je v svojih smernicah za leto 2022 opozorilo, da bo rast prihodkov nižja kot leta 2021. Konsenzne ocene predvidevajo 31-odstotno medletno rast prihodkov, kar bi bila, čeprav je impresivna, najpočasnejša medletna stopnja rasti, odkar je družba šla na borzo leta 2015.

Hkrati se rast upočasnjuje, Shopify povečuje svojo porabo. Podjetje pričakuje, da bo "v letu 2022 ponovno agresivno vlagalo nazaj v naše poslovanje" z najemom več inženirjev in prodajalcev, hkrati pa bo povečalo prizadevanja za mednarodno trženje. Cilj Shopifyja, da z večjo prodajo in trženjem nadomesti upočasnjeno rast prihodkov, bi lahko škodoval dobičkonosnosti. Na žalost trenutnih delničarjev cena delnice pomeni, da podjetje ne bo samo pospešilo rasti, ampak tudi izboljšalo marže. Tudi ob nedavnem padcu cene delnic ostajajo cene delnic za Shopify višje od Amazona, kar ustvarja pomembno slabo stran v katerem koli drugem scenariju, kot bom pokazal spodaj.

Shopify Cena za GMV bo 2x večja od Amazona

Kljub padcu za 66 % z najvišje vrednosti v 52 tednih, Shopify ostaja znatno precenjen. Spodaj uporabljam svoje model obratnega diskontiranega denarnega toka (DCF). za ponazoritev visokih pričakovanj glede prihodnjih denarnih tokov, ki jih nakazuje trenutna ocena Shopifyja.

Da bi upravičil svojo trenutno ceno približno 600 $/delnico, mora Shopify:

• Takoj izboljša svojo maržo NOPAT na 15 % (v primerjavi s 7 % leta 2021) in
• povečati prihodke s 30-odstotnim CAGR do leta 2028 (več kot 3x napovedane rast svetovnega trga e-trgovine do leta 2028)

V tem primeru Scenarij, bi Shopify ustvaril skoraj 4.4 milijarde dolarjev v NOPAT-u (13x 2021 NOPAT), kar pri 15-odstotni marži NOPAT pomeni 29.2 milijarde dolarjev prihodka (6x prihodek 2021). Vendar se ta scenarij zdi malo verjeten glede na potrebo po več kot podvojitvi marže NOPAT, obenem pa uveljaviti pričakovano povečanje porabe v letu 2022.

Stopnja rasti prodaje, potrebna za utemeljitev cene delnice Shopify, je preprosto presenetljiva. V zgoraj opisanem scenariju, ob predpostavki enake prodajne mešanice kot leta 2021[1], bi Shopify leta 1.1 ustvaril 2028 bilijona dolarjev v GMV – kar bi bilo 14 % od predvidenega 7.6 bilijona dolarjev svetovnega trga za e-trgovino B2C, ki ga je napovedal Raziskave in trgi. Če ta tržni delež postavimo v kontekst, Amazonov GMV 2021 je znašal 15 % ocenjenega svetovnega trga, Shopify pa 4 %. Če do leta 2028 Shopify ne bo postal bolj prevladujoč igralec v e-trgovini kot zdaj Amazon, bodo kupci delnic po trenutni ceni izgubili denar.

SHOP ima 30%+ Slaba stran: če predvidevam:

• Shopify izboljša svojo maržo NOPAT na 13.4 % (dvojna marža NOPAT 2021) in
• prihodki rastejo po konsenzusnih stopnjah v letih 2022, 2023 in 2024 in
• prihodki rastejo za 20 % letno v obdobju 2024-2028 (dvojno trg e-trgovine CAGR do leta 2028), torej

zaloga je vredna 419 $/delnico danes – 30 % nižja stran od trenutne cene. V tem scenariju bi Shopify leta 2.9 v NOPAT-u zaslužil 2028 milijarde dolarjev, kar je skoraj 10-krat več od NOPAT-a iz leta 2021 in 73 % PayPal-ovega (PYPL) NOPAT-a za leto 2021.

SHOP ima 59%+ Slaba stran: če predvidevam:

• Shopify ohranja svojo maržo NOPAT pri 7 % in
• prihodki rastejo po konsenzusnih stopnjah v letih 2021, 2022 in 2023 in
• prihodki se v letih 20–2024 letno povečujejo za 2028% (dvojni trg e-trgovine CAGR do leta 2028)

zaloga je vredna 247 $/delnico danes – 59 % nižja stran od trenutne cene. V tem scenariju bi Shopify leta 1.5 še vedno zaslužil 2028 milijarde dolarjev v NOPAT-u, kar je 5-krat več od NOPAT-a iz leta 2021. V tem scenariju, če predpostavim enak prihodek od stopnje GMV kot v letu 2021, Shopify v letu 836 ustvari 2028 milijard dolarjev GMV, kar je 139 % Amazonovega GMV leta 2021.

Slika 3 primerja zgodovinski NOPAT podjetja z implicitnim NOPAT v vsakem od zgornjih scenarijev. Za dodaten kontekst prikazujem Etsy (ETSY) in Adobe's (ADBE), dva ponudnika konkurenčnih storitev, 2021 NOPAT.

Slika 3: Shopifyjev zgodovinski vs. implicitni NOPAT: scenariji vrednotenja DCF

Vsak od teh scenarijev tudi predvideva, da je Shopify sposoben povečati prihodke, NOPAT in prosti denarni tok (FCF) brez povečanja obratnega kapitala ali osnovnih sredstev. Ta predpostavka je malo verjetna, vendar mi omogoča, da ustvarim najboljše scenarije, ki prikazujejo, kako visoka so pričakovanja, vključena v trenutno vrednotenje. Za referenco, vloženi kapital Shopifyja se je od leta 42 povečal za 2016 % letno.

Razkritje: David Trainer, Kyle Guske II in Matt Shuler ne prejmejo nadomestila za pisanje o določenih zalogah, sektorjih, slogu ali temi.

[1] Leta 2021 je Shopify ustvaril 4.6 milijarde dolarjev prihodka od 175 milijard dolarjev v GMV – ali 1 dolar prihodka od vsakih 38 dolarjev GMV.