Boaz Weinstein iz Sabe in Kris Sidial iz Ambrusa razpravljata o njunih nenavadnih strategijah tveganja za rep

Tradicionalno so vlagateljem svetovali, naj 60 % svojega portfelja vložijo v delnice in 40 % v obveznice, vendar so se stvari od takrat dramatično spremenile. V nedavnem intervjuju je Boaz Weinstein, ustanovitelj in glavni direktor za naložbe Prestolnica Saba, sklad v vrednosti 4.6 milijarde dolarjev, je opozoril, da se je 40 % včasih štelo za zaščito pred tveganjem, ker naj bi se zakladnice povečale, ko so delnice padle.

Vendar je čudno tržno okolje, v katerem se trenutno nahajamo, povzročilo padec delnic in obveznic, tako da vlagatelji niso imeli prostora za skrivanje. Posledično Weinstein vlagateljem svetuje, naj vzamejo nekaj od teh 40% dela portfelja in ga vložijo v sklade za tveganje za rep.

Čudni časi povzročijo smrt tradicionalnih živih mej

»Črni labod« ali »rep« dogodki so tisti, ki jih nikoli ni bilo mogoče predvideti in imajo katastrofalen vpliv na gospodarstvo in trge. Zgodovinsko gledano so bili dogodki s črnimi labodi redki, v zadnjem času pa je število dogodkov s črnimi labodi dramatično naraslo, pri čemer se je v zadnjih nekaj letih pojavilo več takih dogodkov. Zato ne bi smelo biti presenečenje, da so skladi s tveganjem na repu postali bolj priljubljeni.

Nekateri nedavni primeri dogodkov v repu vključujejo pandemijo COVID-19 in Invazija Rusije na Ukrajino. Drugi primeri iz zgodovine vključujejo teroristične napade 9. septembra, veliko finančno krizo leta 11, balon dotcom leta 2008 in propad sklada Long-Term Capital Management leta 2001, ki ga vodijo nekateri dobitniki Nobelove nagrade in je bil izjemno uspešen. do nenadnega propada.

Ker je portfelj 60/40 v bistvu mrtev in stopnja pojavov črnih labodov narašča, je potreba po alternativni zaščiti pred tveganjem morda večja kot kdaj koli prej. Večina skladov za varovanje pred tveganjem uporablja podobne strategije, vendar Boaz Weinstein in Kris Sidial iz novinske skupine Ambrus Group pravita, da se njune strategije razlikujejo od običajnih.

Čas za strah

Čeprav morajo vlagatelji zdaj skrbeti za veliko stvari, na primer naraščajočo inflacijo, je Weinstein poudaril, da so bili zadnji dogodki, ki so prizadeli trge, "strelja z jasnega" ali stvari, ki jih nihče ni predvideval. Ne glede na dogodke s črnim labodom pa je dodal, da je trenutno na trgu veliko strahu.

"Ne spomnim se drugega primera, ko bi bil trg bližje svojim najvišjim vrednostim kot mediani, čeprav je bilo toliko strahu," meni Boaz. »Letos so delnice padle, vendar je bil od leta 2020 in pred tem, od leta 2009, ogromen bikovski trg. Kljub temu slišite Jamieja Dimona reči, 'Pripravite se na orkan,' in vsak generalni direktor banke govori o zmanjševanju tveganja, kar dokazuje, da je zaščita repa danes zelo aktualna, vendar pa ni dobro razumljeno, kako uvesti učinkovite žive meje.«

Opozoril je tudi na trenutni »debakel tehnoloških delnic«, zaradi katerega so se tehnološke delnice do danes znižale za več kot 20 %, kot meri Nasdaq Composite.

Zaradi vseh teh težav, ki trenutno pestijo trg, je Weinstein letos opazil močno povpraševanje po skladih za tveganje na repu.

Običajne strategije tveganja repa

Običajne strategije tveganja z repom vključujejo nakupe prodaj na S&P 500, ki so daleč od denarja. Drugi lahko vključujejo nakup klicev na VIX, ki so daleč od denarja. Sidial je pojasnil, da obstajajo različni načini za izvajanje tovrstnih strategij za zmanjšanje tveganja na repu, čeprav niso vsi menedžerji, ki trdijo, da so upravljavci tveganja na repu, dejansko to.

"Slišal sem celo, da nekateri pravijo, da so rizični skladi in da skrajšujejo terminske pogodbe," je dejal v nedavnem intervjuju. »To ni pravi sklad za tveganje na repu, zato obstajajo različni načini za implementacijo različnih konveksnih struktur ... »Pomembno je, kako lahko dodajo nekorelirano alfa, da čim bolj zmanjšajo krvavitev portfelja, hkrati pa ohranijo to konveksnost, ki se lahko veliko izplača med zlomom .”

Kris ne vidi nobene prave dodane vrednosti v rizičnih skladih, ki zgolj kupujejo položnice zunaj izvršitve. Tudi v primeru izjemne izvedbe z učinkovito poceni vložki bi še vedno pričakoval, da bo sklad v tipičnem tržnem okolju izgubil 20 do 30 % letno.

»Tanka je meja med dodano vrednostjo ali tveganjem za stranko, ker če sklad preveč amortizira, izgubi preveč zaradi svojega tveganja na repu,« pojasnjuje Sidial. "Ne izkrvavimo tako velikega zneska, kljub temu pa vam še vedno lahko ponudimo takšno izplačilo, ko pride do teh zrušitev."

Merjenje krvavitve rizičnega sklada

Dodal je, da presoja tveganega sklada vključuje opazovanje pričakovane letne krvavitve v normalnem tržnem okolju in to deljenje s pričakovanim donosom v primeru zloma. Sidial zlom kategorizira kot S&P 500, ki pade za 20 % v enem mesecu ali VIX nad 70. Vendar je poudaril, da morajo vlagatelji razumeti to razmerje.

Sidial pravi, da sklad za tveganje, ki se zgodi z zaostankom, ki ustvari le 10 % ob zlomu, vendar ne izkrvavi v tipičnem tržnem okolju, ni učinkovit, ker ne bo zagotovil zadostnega kritja v primeru zaostanka. Po drugi strani pa tudi sklad, ki ob zlomu donosa 500 %, v običajnem okolju pa izgubi 70 % na leto, prav tako ni dober.

Sidial dodaja, da je ključno najti sklad za tveganje na repu, ki ustvarja dovolj velik donos, da izravna zlom preostalega portfelja, ne da bi v tipičnih tržnih okoljih znatno izkrvavil. Zato je prepričan, da je vodenje uspešnega rizičnega sklada več kot le kupovanje prodaj na S&P 500 ali klicev na VIX.

Ukvarjanje z volatilnostjo

Tako kot Sidial tudi Weinstein ugotavlja, da večina upravljavcev repa počne zelo podobne stvari, čeprav je poudaril, da to ni slabšalna izjava proti drugim upravljavcem skladov. Poleg strategij, o katerih je razpravljal Kris, mnogi menedžerji uporabljajo izvedene finančne instrumente na implicitno nestanovitnost ali realizirano nestanovitnost ali druge profesionalne izdelke, od katerih so mnogi lahko dragi.

V trenutni fazi bikovskega trga je nestanovitnost povišana, zato je nakup zaščite proti negativnim posledicam veliko dražji kot pred pandemijo. Odličen način za razumevanje tega je pogled na VIX. Med letoma 2014 in 2019 VIX od 10 do 12 ni bil neobičajen.

Vendar se je VIX letos začel pri 23, kar je povzročilo veliko višjo ceno za zaščito pred negativnimi učinki. Čeprav je volatilnost postala draga, Weinstein ne kupuje teh dragih opcij in donosi njegovega sklada kažejo, da to, kar počne, deluje.

Viri, ki poznajo Sabin Tail Fund, pravijo, da je zasnovan za delovanje v obdobjih tržnega stresa in motenj. Dodajajo, da je od začetka za 76 % presegel indeks hedge skladov CBOE Eurekahedge Tail Risk. Viri so dodali, da je letos Sabin sklad Tail Fund že zrasel za več kot 24 % – vrača več kot indeks Eurekahedge.

Leta 2020 je Saba Capital domnevno dosegel 73-odstotno donosnost za svoj vodilni sklad in 63-odstotno za svoj repni sklad. Te celoletne številke ne vključujejo samo strmega padca v februarju in marcu, temveč tudi divjo rast bikovskega trga v preostalem delu leta.

Kako Boaz Weinstein krije tveganje repa

Weinstein hvali sloves Saba Capitala, da prihaja z ustvarjalnimi idejami, in dodaja, da gledajo na kreditne razmike namesto delniških izvedenih finančnih instrumentov, kar je strategija, za katero je dejal, da je delovala "super dobro". Weinstein je prišel na svojo idejo, ko je pred več kot enim letom preučeval cvetoči trg SPAC.

»SPAC so do prvega četrtletja 1 trgovali s premijo glede na svojo neto vrednost sredstev, ker so bili ljudje takrat preveč navdušeni nad inovacijskimi tehnologijami,« je dejal. "Toda ko so SPAC začeli trgovati znatno pod neto vrednostjo sredstev do tretjega četrtletja 2021, je njihov donos postal zelo visok in za nas so se iz delniške naložbe spremenili v varno naložbo, podobno obveznicam."

Razčlenitev njegove strategije SPAC

Weinstein pojasnjuje, da ima nakup delnic SPAC za 9.70 $ na kos, ko boste leto kasneje dobili nazaj 10 $, dodatni vgrajeni donos v višini 3 %. Dodal je, da je 3.5-odstotni donos dodatek k donosu zakladnih menic, ki je danes višji, ker Federal Reserve zvišuje obrestne mere.

Posebne družbe za prevzem so družbe z bianco čeki, ki so ustanovljene in javno objavljene izključno z namenom združitve z delujočo družbo. Ko vlagatelji kupijo delnice v IPO SPAC, morajo biti te delnice v skrbništvu in vložene v zakladnice, medtem ko vodstvo išče privlačno tarčo za prevzem.

Tako je vlaganje v IPO SPAC kot stranska vrata za nakup zakladnic, zlasti če se s temi delnicami SPAC trguje s popustom na standardno ceno delnice 10 USD, ki je značilna za vrednotenje SPAC. Potem ko se 3.5-odstotni donos doda naraščajočim donosom zakladnic, Weinstein vidi priložnosti.

Ob tem spoznanju je pogledal, kje drugje bi lahko našel podobne donose, in naletel na neželene obveznice z oceno B, ki so zagotovo veliko bolj tvegane kot SPAC. Nekateri vlagatelji menijo, da so SPAC bolj vznemirljivi zaradi širokega nabora možnih prevzemnih ciljev, od Lucid Group, ki izdeluje vrhunska električna vozila, do omrežja Truth Social nekdanjega predsednika Donalda Trumpa.

Kratki kredit za zaščito repa

Poleg tega, če delnica SPAC naraste nad 10 $, ponuja imetnikom dodaten dobiček, ki ga Boaz opisuje kot "možnost brezplačnega kapitala."

"Uporaba SPAC za izravnavo stroškov zamenjav kreditnega tveganja je bila način, da pogledamo vlagatelja v oči in jim povemo, da lahko dobijo zaščito repa, ne da bi morali za to plačati težaven način," je dejal. »Krajšanje kreditov prek izvedenih finančnih instrumentov je zelo likvidno, ker so vse največje banke in hedge skladi aktivni uporabniki. Pravzaprav so količine izvedenih finančnih instrumentov, ki se nanašajo na 100 najboljših junk obveznic, večje od količin vseh junk bonds skupaj.«

Weinstein pogosto skrajša kreditna imena, ki so mu všeč, in nato plača za te položaje z uporabo SPAC z oceno AAA ali visoko ocenjenimi podjetji, kot sta Verizon, IBMIBM
in WalmartWMT
. Opozoril je, da SPAC letos sploh ni padel, denar, ki ga je njegov repni sklad prejel od donosa, pa je bil porabljen za nakup kreditne zaščite, s čimer je izpolnjen Weinsteinov cilj glede zaščite repa.

V letu 2021 je imel v lasti manj kot 100 milijonov dolarjev SPAC-jev, do konca junija 2022 pa je imel v lasti 6.7 milijarde dolarjev SPAC-ov in tako postal največji lastnik SPAC-ov na svetu. Weinstein navaja, da je lastništvo SPAC kot način plačila za negativni prenos, ki je povezan z nakupom zaščite portfelja, nov pogled na zaščito repa financiranja.

Kris Sidialova strategija tveganja za rep

Sidial tudi oglašuje svoje tveganje repa strategijo kot edinstveno med upravitelji repnih skladov, in tako kot Weinstein je svojo strategijo razvil tudi med nenavadnim trgom v obdobju pandemije. Skupina Ambrus je nov sklad, ki je bil ustanovljen leta 2020.

Zamisel za svojo strategijo tail fund je dobil, ko je delal na ameriškem oddelku za eksotiko pri BMO. Med močno razprodajo marca 2020 se je oddelku za eksotiko v ZDA dobro izšlo, zato je Kris začel iskati, kako bi lahko uporabil takšne strategije za boj proti tveganju repa. Eksotika vključuje trgovalne košarice delniških izvedenih finančnih instrumentov, ki se združujejo v različne strukture. Pojasnil je, da se njegova strategija razlikuje od tega, kar počne večina drugih upraviteljev repnih skladov.

"Pogosto vidite, da nekateri drugi repni tveganja financirajo kratke konkavne strukture za financiranje konveksnih struktur," pojasnjuje Sidial. »Vidite ljudi, ki prodajajo volatilnost zakladnice in kupujejo volatilnost S&P 500. Ne verjamemo v to miselnost: skrajšajte nekaj konveksnega, da bi financirali nekaj konkavnega. V resničnem rizičnem dogodku ne veste, kaj se lahko zgodi, zato je to, kar počnete, ogrožanje mandata tega, kar poskušate narediti. Marca 2020 smo to pogosto videli. Veliko skladov, ki so se tržili kot repni sklad, je na koncu izgubilo veliko denarja.«

Na primer, predlagal je, da bi vlagatelj morda želel imeti dolge zakladnice, da bi financiral rep, potem pa se zakladnice začnejo zmanjševati. Sidial ugotavlja, da bi vlagatelj izgubil več denarja, kot bi lahko zaslužil na tem repu.

"Torej teh vrst prenosnih poslov v resnici ne opravljamo," je pojasnil. »Osredotočamo se na tisto, v čemer mislimo, da smo dobri ... Izvajamo veliko trgovanja s tokom naročil znotraj dneva, da bi nadomestili krvavitev zaradi tega, da smo dolgotrajni. Drugi skladi s kratko volatilnostjo ali dolgoročno nestanovitnostjo, mi pa samo izvajamo bolj aktiven tok naročil znotraj dneva, da bi skozi ta proces zaslužili denar za financiranje repov.«

Kako velika mora biti tvegana pozicija na repu?

Na vprašanje, kako velika naj bi bila tvegana pozicija na repu, Weinstein navaja, da je to odvisno od vlagatelja in njegove strategije. Vendar pa Kris svetuje, da velikost tveganja na repu ni večja od 3 % do 5 % celotnega portfelja.

Njegova strategija repa vključuje stremljenje k nespremenjenim do nekoliko nižjim donosom v tipičnih tržnih okoljih in precejšnjim donosom, ko trg zlomi. Sidial pojasnjuje, da izguba 5 % na 5 % portfelja povzroči manj kot odstotek izgube celotnega portfelja.

Ko pa pride do zloma, lahko ta ista 5-odstotna dodelitev ustvari več kot 300-odstotni donos, kar pomeni 15-odstotni vpliv na celoten portfelj, ko se trg zlomi.

"Ko trg propada, je lahko lepo," pravi Sidial. »Pri tem varovanju pred tveganjem govorimo o vlagatelju, ki gre z 20-odstotnega padca, ko ves svet strmoglavi, na 5-odstotni padec celotnega portfelja zaradi zaščite pred tveganjem, tako da lahko vidite, zakaj so te stvari tako privlačne. ”

Michelle Jones je prispevala k temu poročilu.