Kvantitativno zaostrovanje se bo kmalu povečalo. Kaj to pomeni za trge.

Zdaj, ko inflacija divja, Fed to likvidnost sprošča s postopkom, znanim kot kvantitativno zategovanje ali QT. Junija je centralna banka začela krčiti svoj portfelj tako, da je dovolila, da se do 30 milijard dolarjev državnih obveznic in 17.5 milijarde dolarjev hipotekarnih vrednostnih papirjev ali MBS umakne iz njene bilance stanja ali zapade brez ponovnega vlaganja prihodkov. Količina ta mesec se bo podvojilo in dejansko začne 15. septembra, saj se zakladnice odkupijo sredi in konec meseca.

QT je tako ambiciozen, kot je njegov vpliv negotov. Pri polnem zagonu bo tempo zaostrovanja bilance stanja veliko bolj agresiven kot v preteklosti in prišel bo v času, ko obrestne mere hitro naraščajo. Kaj bi lahko šlo narobe? Potencialno veliko, predlaga Joseph Wang, nekdanji trgovec na Fedovi mizi odprtega trga in avtor bloga Fed Guy in Centralno bančništvo 101. Wang pojasnjuje, kaj je na kocki v urejenem pogovoru, ki sledi.

Barronove: Kako se bo odvijalo kvantitativno zaostrovanje in kako bodo pospešeni odkupi vplivali na trg?

Joseph Wang: Ko gospodarstvu ni šlo dobro, je QE pritiskal na znižanje obrestnih mer in povečal likvidnost v finančnem sistemu. Zdaj hoče Fed zaostriti finančne pogoje. QT poveča količino državnih obveznic, ki so na voljo vlagateljem, hkrati pa zmanjša njihovo gotovino. Mehansko ministrstvo za finance ZDA izda nov dolg vlagatelju in izkupiček od izdaje uporabi za poplačilo državnih obveznic, ki jih ima Fed. Fed prejme ta denar in ga nato preprosto prekliče – ravno nasprotno od tistega, kar se je zgodilo med QE, ko je Fed ustvaril denar iz nič.

Ko povečujete ponudbo obveznic na trgu, ki ni zelo likviden, in ko se mejni kupec spreminja, ko se Fed umakne, boste deležni volatilnosti. Trgi niso ocenili, kaj to pomeni. Verjetno bomo videli višje donose s fiksnim donosom. Višji donosi vplivajo na delnice na več načinov. Obstaja učinek ponovnega uravnoteženja portfelja, pri čemer bi izgube na obvezniški strani portfelja spodbudile vlagatelja, da proda nekaj delnic za ponovno uravnoteženje. QT tudi obrne učinek QE na tveganje, do katerega je prišlo, ko se je veliko vlagateljev, ki so iskali donos, preselilo v bolj tvegana sredstva ali zakladne obveznice z daljšim datumom.

To se dogaja v času, ko je izdaja državne blagajne visoka. Zakaj je to pomembno?

Tržne cene določata ponudba in povpraševanje in v prihodnjih letih bo prišlo do ogromne ponudbe državnih obveznic iz dveh virov. Prvič, tu so proračunski primanjkljaji, ki jih ima vlada ZDA. Medtem ko se bo primanjkljaj letos nekoliko zmanjšal v primerjavi s prejšnjim, kongresni proračunski urad pravi, da je pot v bistvu bilijon dolarjev izdaje državne blagajne v bližnji prihodnosti. Drugi vir dodatne ponudbe je QT. Skupaj bodo to in naslednje leto povečale ponudbo zakladnic na zgodovinsko visoke ravni okoli 1.5 bilijona dolarjev. Pred Covidom je bila neto ponudba približno 500 milijard dolarjev.

Na strani povpraševanja se mejni kupec spreminja, ko se Fed izloči iz zakladnice in hipotekarnih trgov. Hedge skladov ni. Fed ni tam. In bank ni. Ne bo nam treba iti skozi fazo odkrivanja cen. Upoštevajte kontekst: Likvidnost zakladniškega trga je trenutno šibka. Obstaja nekaj krhkosti in verjetno bo poudarjeno, ko se QT povečuje.

Ko že govorimo o obrobnem kupcu, kdo bo zapolnil praznino, ko se bo Fed umaknil? Ali lahko ti trgi delujejo brez Fed?

Nisem prepričan, kdo bo novi kupec, zato menim, da bi lahko prišlo do precejšnje nestanovitnosti obrestnih mer. Toda nove kupce je mogoče pridobiti s politiko. Eden od načinov je prek programa odkupa zakladnice, kjer državna zakladnica postane velik kupec zakladnic. Ministrstvo za finance je nedavno predstavilo to idejo. Drug način, kako bi lahko spodbudili nove nakupe bank, so spremembe predpisov, pri čemer regulatorji zmanjšajo kapitalske zahteve bank in jih tako spodbudijo k nakupu več državnega dolga.

Toda bistvo je, da če izdaja raste za bilijon dolarjev na leto, je težko reči, da bo kdaj dovolj obrobnih kupcev. Zaprti smo v svet, kjer vedno bo QE, ker bo Fed na koncu spet moral postati kupec. Rast izdaje državnih obveznic je hitrejša, kot jo trg zmore sam.

Upoštevajte, da se je v zadnjih 20 letih znesek neporavnanih državnih obveznic več kot potrojil, vendar je povprečni dnevni obseg na gotovinskem trgu rasel veliko počasneje. To je samo po sebi nestabilno. Je kot stadion, ki se povečuje, medtem ko število izhodov ostaja enako. Ko mora veliko ljudi ven, kot se je zgodilo marca 2020, ima trg težave.

Uradniki Feda pravijo, da ne vedo veliko o tem, kako se bo QT odvijal. Zakaj?

Način, na katerega se bo QT odvijal, bo odvisen od gibljivih delov in veliko tega je izven nadzora Fed. Prvič, obstaja negotovost glede tega, kaj izda državna blagajna. Lahko bi izdal veliko zakladnih menic z daljšim datumom, ki jih bo trg težje prebavil, ali več zakladnih menic s krajšim datumom, ki jih trg lažje prebavi. Odvisno od tega, kaj počne zakladnica, bo trg morda moral prebaviti veliko več časa, kar bi moteče na trgu zakladnic kjer je likvidnost že majhna.

Kje prihaja do likvidnosti, je tudi zunaj nadzora Feda. Ko ministrstvo za finance izda nove vrednostne papirje, jih lahko kupijo vlagatelji z gotovino, kot so banke, ali vlagatelji s finančnim vzvodom, kot so hedge skladi. Ko jih kupijo vlagatelji s finančnim vzvodom, denar, ki je namenjen njihovemu financiranju, najverjetneje izvira iz Fedovega obrata repo repo ali RRP, programa posojanja čez noč, ki si ga lahko predstavljate kot presežno likvidnost v finančnem sistemu.

Če na novo izdane državne obveznice kupijo vlagatelji z vzvodom, to povzroči črpanje likvidnosti, ki je finančni sistem v resnici ne potrebuje, zato je učinek nevtralen. Če pa na novo izdane vrednostne papirje kupijo vlagatelji v gotovini, nekdo vzame denar iz banke in ga uporabi za nakup zakladnic za poplačilo Fed-u. V tem primeru bančni sektor izgubi likvidnost, kar je lahko moteče, saj je možno, da je nekdo nekje odvisen od te likvidnosti. To se je zgodilo septembra 2019, ko je repo trg zasul in je Fed moral dodati več rezerv.

Zdi se, da vas skrbi, da se bo spet kaj zalomilo. Zakaj?

Nemogoče je, da bi Fed vedel, kako bo likvidnost odtekla iz finančnega sistema. Lahko pa pogledamo, kdo danes kupuje, in skoraj vsi nakupi prihajajo iz bančnega sistema, v nasprotju s stranmi, kot so hedge skladi. RRP je od začetka leta stabilen pri približno 2 bilijonih dolarjev. Torej se zdi, da bo QT črpal likvidnost iz bančnega sektorja in ne iz RRP.

To je nasprotno od tega, kar želi Fed. Uradniki domnevajo, da bi lahko pospešili tempo QT agresivno, ker vidijo veliko likvidnosti parkirane v RRP. Morda ne razumejo, da je izčrpavanje likvidnosti zunaj njihovega nadzora. In v tem trenutku, kot je navedeno, prihaja iz bančnega sistema.

Predsednik Feda Jerome Powell je julija dejal, da bo QT trajal od dve do dve leti in pol. To nakazuje, da se bo bilanca stanja Feda skrčila za približno 2 bilijona dolarjev. Je to realna predpostavka?

Fed meni, da je QT omejen s količino likvidnosti, ki jo banke potrebujejo za dobro poslovanje. Menijo, da bi se bilanca stanja lahko zmanjšala za približno 2.5 bilijona dolarjev in bi bilo v redu. Vendar ne pozabite, Fed nima veliko nadzora nad tem, kako se likvidnost črpa. Zdi se, da želijo, da ima bančni sektor več kot 2 bilijona dolarjev rezerv. Trenutno ima bančni sektor približno 3 trilijone dolarjev. Edini način, kako lahko QT nadaljuje, kot je trenutno napovedano, je zagotoviti, da se likvidnost bolj enakomerno črpa iz finančnega sistema – kar pomeni, da več likvidnosti prihaja iz RPP v primerjavi z bančnim sektorjem. Če Fed ne najde načina za dosego tega ravnotežja, se bo morda moral predčasno ustaviti. Toda obstajajo načini, kako lahko to uspejo.

Kaj so oni?

Obstajata dve glavni rešitvi problema prevelike količine likvidnosti, ki odteka iz bančnega sektorja, medtem ko veliko ostaja v RRP. Prvič, Fed lahko naredi to, kar je naredil jeseni 2019, in začne kupovati veliko zakladnih menic. Z vidika Feda nakupovanje računov ni isto kot QE. V bistvu zamenjajo kratkoročna sredstva za rezerve, ki so prav tako kratkoročna sredstva, namerno dodajajo rezerve v sistem, ne da bi to vplivalo na obrestne mere.

Drugič, kar je bolj verjetno, bi Fed lahko sodeloval z ministrstvom za finance. Če bi zakladnica izvajala odkupe z izdajo menic s krajšim datumom in izkupiček uporabila za nakup kuponov z daljšim datumom, bi likvidnost premaknila iz RRP v bančni sistem, ker bi zakladne menice kupili skladi denarnega trga z denarjem v lasti. v RRP. Prodajalci kuponov državni blagajni bi nato sredstva položili v komercialno banko. Premik denarja iz RRP v bančni sistem bi Fedu omogočil, da nadaljuje s QT, ne da bi mu bilo treba skrbeti, da bo likvidnost v bančnem sistemu preveč padla.

Ali bo Fed končal s prodajo hipotekarnih vrednostnih papirjev?

Njegov načrt je odplačati največ 35 milijard dolarjev na mesec v obliki agencijskih hipotek, vendar ocenjuje, da bo zmogel le približno 25 milijard dolarjev na mesec. Za razliko od državnih obveznic, katerih glavnica se plača na dan zapadlosti, so hipotekarna posojila lahko predčasno odplačana. Na primer, če nekdo, ki je lastnik stanovanja, refinancira, najame novo posojilo za odplačilo starega posojila. Pri prodaji hiše bi lahko izkupiček uporabili za poplačilo hipoteke. Vse to se upočasnjuje z naraščanjem hipotekarnih obrestnih mer.

Prodaja MBS je še eno orodje, ki ga ima Fed za zaostritev finančnih pogojev, vendar se zdi, da ga ne želijo uporabiti. V zadnjih nekaj mesecih se je stanovanjski trg občutno omehčal. Predvidevam, da želijo videti, kako se to obnese, preden dodatno zaostrijo finančne pogoje na področju stanovanj.

Hvala, Joseph.

pišite na Lisa Beilfuss pri [e-pošta zaščitena]