Mnenje: Fed je obljubil, da bo zatrel inflacijo z višjimi stopnjami. Nato se je borza okrepila. Evo zakaj. (To ni dobra novica.)

Federal Reserve je v sredo zvišala obrestne mere za dodatnih 75 bazičnih točk kljub priznanju, da se gospodarska rast očitno upočasnjuje. Centralna banka pod vodstvom Powella je ponovila, da je pot najmanjšega odpora dobro predstavljena s tako imenovanim grafom s pikami: pred nami je več dvigov — vse do obrestne mere Fed Funds 3.75 %!

Pa vendar je delniški trg uprizoril ogromen vzpon, ki ga vodijo razredi sredstev, ki so najbolj občutljivi na vrednotenje in na razpoloženje za tveganje: delnice Nasdaq
COMP,
+ 1.08%
in kripto.

Torej … kaj za vraga?!

Vse se skrči na to, kako je en sam stavek lahko vplival na porazdelitve verjetnosti, ki so jih vlagatelji predvidevali za različne razrede sredstev.
Se sliši zapleteno? Potrpite z mano: ni!

V tem članku bomo:

• Razčlenite sestanek FOMC in še posebej razpravljajte o tem, zakaj ''en sam stavek'' spodbudil tako nor shod.

• Ocenite, kje nas to zdaj vodi: Ali se glasba spreminja?

Zakaj so delnice zrasle?

Ko je bilo objavljeno sporočilo za javnost FOMC, je bilo videti kot običajno: dobro sporočen dvig za 75 bp z edinim majhnim presenečenjem, ki ga je predstavljalo soglasno glasovanje kljub jasnemu priznanju, da se gospodarska rast umirja.

Toda niti 15 minut po tiskovni konferenci je počil ognjemet!
Zlasti, ko je Powell dejal: "Zdaj smo na ravneh, ki so v veliki meri v skladu z našimi ocenami nevtralnih obrestnih mer, in po tem, ko smo do zdaj naložili naš hitri cikel, bomo v prihodnje veliko bolj odvisni od podatkov."

To je zelo pomembno iz več razlogov.

Nevtralna stopnja je prevladujoča stopnja, po kateri gospodarstvo dosega potencialno stopnjo rasti BDP – brez pregrevanja ali čezmernega ohlajanja. Powell nam je s tem povišanjem za 75 bazičnih točk povedal, da je Fed pravkar dosegel svojo oceno nevtralne obrestne mere in zato od tukaj naprej ne prispevajo več h gospodarskemu pregrevanju.

Toda to tudi pomeni, da bodo vsa nadaljnja povečanja Fed postavila na aktivno omejevalno območje.

In trg obveznic ve, da je Fed vsakič, ko je v preteklosti postal restriktiven, na koncu nekaj zlomil.

Do srede ste lahko bili popolnoma prepričani, da bi Fed le pritisnil na pospeševalnik - inflacija se mora znižati; ni prostora za nianse.

Zato so novinarji postavljali vprašanja, da bi izvedeli nekaj o "novih" smernicah za naprej. Šlo je približno takole:

Novinar: ''G. Powell, trg obveznic vam nalaga znižanje obrestnih mer že v začetku leta 2023. Kakšni so vaši komentarji?''

Powell: ''Težko je napovedati stopnje čez šest mesecev. Popolnoma bomo odvisni od podatkov.''

Novinar: ''G. Powell, zaradi nedavnega vzpona na trgu obveznic in delnic so se finančni pogoji precej olajšali. Kaj menite?''

Powell: ''Ustrezna raven finančnih pogojev se bo v gospodarstvu odrazila z zamikom in to je težko napovedati. Popolnoma bomo odvisni od podatkov.''

Uspelo mu je. Popolnoma je opustil napotke naprej.

In kaj se zgodi, ko to storite? Trgom daste zeleno luč, da svobodno oblikujejo svoje porazdelitve verjetnosti v vseh razredih sredstev brez kakršnega koli sidra - in to pojasnjuje ogromen dvig tveganja - kot tudi skok v širšem indeksu S&P 500
SPX,
+ 1.21%.

Poglejmo, zakaj.

Če je Fed tako odvisen od podatkov in je v bistvu en podatek, ki ga zanima, se vse zmanjša na to, kako se bo inflacija razvijala v bližnji prihodnosti - in trg obveznic ima o tem zelo močno mnenje.

Z uporabo inflacijskih zamenjav CPI sem izračunal enoletno prihodnjo in enoletno inflacijo, v bistvu pričakovano inflacijo med julijem 2023 in julijem 2024, ki je predstavljena v zgornjem grafikonu in znaša 2.9 %.

Ne pozabite, da Fed cilja (osnovni) PCE, ki je v preteklosti običajno 30-40 bazičnih točk pod (osnovnim) CPI: v bistvu trg obveznic pričakuje, da se bo inflacija zelo agresivno upočasnila in že v drugi polovici leta 2023 približno dosegla cilj Feda!

Torej, če Fed ni skoraj več na avtopilotu in imajo trgi trdno mnenje o sesutju inflacije in rasti, potem lahko določijo tudi vse druge razrede sredstev po tem osnovnem scenariju. Zdaj postaja bolj jasno, kajne?

To je moja nadzorna plošča trga, prilagojena volatilnosti (VAMD — tukaj je a kratka razlaga) je pokazala kmalu po tem, ko je Powell to izjavil en sam stavek.

Opomnik: temnejša kot je barva, večji je premik glede na nestanovitnost prilagojene pogoje.
Opazite, kako sem izpostavil tri akterje, vendar začnimo z realnimi tečaji v ZDA.

Če Fed ne bo slepo vztrajal pri dvigovanju obrestnih mer, ampak bo bolj odvisen od podatkov, odvisno od njihovega mnenja, da se bo CPI hitro znižal, imajo trgovci zeleno luč za določitev bolj niansiranega cikla zaostrovanja in zato še vedno pričakujejo restriktivne realne prinaša, vendar manj kot prej.

In dejansko so petletni realni donosi v ZDA za pet let naprej narasli za 11 bazičnih točk in dosegli najnižjo raven v več kot dveh mesecih.

Ko realni donosi upadejo, so razredi sredstev, občutljivi na vrednotenje in na podlagi občutka tveganja, običajno boljši.

To je zato, ker postane mejna inflaciji prilagojena donosnost za lastništvo denarnih USD (netvegani realni donosi) manj privlačna in (realna) diskontna stopnja za dolgoročne denarne tokove postane veliko manj kaznovalna.

Tako je spodbuda za lovljenje tveganih sredstev večja - pravzaprav bi po tej pripovedi lahko trdili, da "bolj tvegano, bolje."

Tukaj je grafikon, ki prikazuje zelo tesno razmerje med realnimi donosi in vrednotenji delniškega trga.

Torej uganete, kdo sta bila glavna junaka norega tržnega dviga? Ameriška tehnologija in kripto.

Zdaj pa odgovorimo na pravo vprašanje: ali so vsi kosi v tej velikanski sestavljanki, imenovani globalni makro, na pravem mestu, da v celoti podpirajo to pripoved?

Držite svoje nore konje

Skratka, nori trg je spodbudil Powell, ki je opustil Fedove smernice za naprej in začel sezono "popolne odvisnosti od podatkov". Glede na trdno mnenje trga obveznic o prihodnji inflaciji in brez avtopilota Fed o ciklu zaostrovanja, so vlagatelji nadaljevali in ustrezno spremenili cene vseh drugih razredov sredstev.

Če nas Fed ne bo slepo pognal v recesijo in pod pogojem, da se bo inflacija hitro upočasnila glede na ceno, potem:

• Manj pohodov zdaj, manj rezov pozneje (strmejša krivulja)

• Nižji realni donosi (Fed ne bo predolgo ohranjal ultra stroge politike)

• Razredi sredstev, ki temeljijo na občutku tveganja, se lahko okrepijo

Ali torej nova pripoved prestane globalni test makrokonsistentnosti?

res ne. Ne še.

In to iz dveh glavnih razlogov.

1. To je najpomembnejši boj proti inflaciji, v katerega so se centralni bankirji vključili v zadnjih 35 letih, in zgodovina kaže, da "rahlo" restriktivno stališče ne bo dovolj.

Ubijanje inflacijskega zmaja se na splošno ne izvaja z otroškimi koraki in to je veljalo v različnih jurisdikcijah in zgodovinskih okoliščinah.

Na primer: nazadnje, ko je bila inflacija v Franciji trmasto visoka, je morala centralna banka nominalne donose (oranžne) dvigniti vse do 8 % in jih obdržati leta, da bi znižala CPI - veliko nad mojo oceno prevladujoče nevtralne stopnje (modra) pri 4.5 %.

Predpostavka, da bo Fed uspel ustvariti bistveno nižjo inflacijo, medtem ko že umakne nogo s pedala za plin, se zdi zelo optimistična.

2. Opustitev napotkov za prihodnost še dodatno poveča nestanovitnost na trgih obveznic, nestanoviten trg obveznic pa je sovražnik tveganih sredstev.

Predpostavimo, da je naslednji odtis inflacije slabši od pričakovanega v absolutnem smislu, zagonu in sestavi.

Fed, ki je v celoti odvisen od podatkov, bo moral septembra razmisliti o povečanju za 100 bazičnih točk: zelo verjetno bo znova povzročil zlom na trgih.

Medtem ko bi lahko bila opustitev napotkov za prihodnost prava strategija denarne politike v teh negotovih časih, ko ni sidra za trge obveznic, bo implicitna volatilnost težko padla.

In večja volatilnost na enem največjih, najbolj likvidnih trgov na svetu na splošno zahteva višje (ne nižje) premije za tveganje povsod drugje.

Če povzamem vse: Fed se ne more in ne bo ustavil, dokler delo ni opravljeno. In delo bo opravljeno šele, ko bo inflacija uničena – z verjetno veliko stransko škodo, povzročeno tudi trgu dela in širšemu gospodarstvu.

Torej: Držite konje.

Alfonso Peccatiello piše Makro kompas, brezplačne novice o finančnem izobraževanju, makro vpogledih in naložbenih idejah. Bil je vodja investicij pri ING Germany. Sledite mu naprej Twitter.