Brez avtomatiziranih dobičkov pri IPO družbe Mobileye

26. oktobra 2022 bo Mobileye (MBLY) predvidoma javno objavljen. Pri trenutnem ciljnem vrednotenju dobi delnica neprivlačno oceno. Glede na povečano konkurenco, zgodovino nedonosnosti in nediferencirano ponudbo izdelkov pričakujem, da bodo vlagatelji izgubili denar v tej IPO pri 19 $/delnico.

Ključne točke tega poročila:

• 19 USD na delnico pomeni, da bo podjetje do leta 10 povečalo prihodke za več kot 2031-krat in povečalo delež svetovnega trga za pomoč voznikom s 5 % leta 2021 na 20 % leta 2031
• povečana konkurenca pomeni, da bo Mobileye verjetno izgubil delež na trgu pomoči voznikom, ne pa pridobil
• prehod na popolnoma samovozečo tehnologijo bo trajal še mnogo let, Mobileye pa ne bo imel pomembne konkurenčne prednosti v industriji
• Mislim, da je Mobileye vreden bližje 4 $/delnico, če lahko podjetje sledi rasti industrije pomoči voznikom
• Čisti dobiček iz poslovanja podjetja Mobileye po obdavčitvi (NOPAT) se je od prevzema Intela zmanjšal in gre v napačno smer glede na TTM

Rast prihodkov se hitro upočasnjuje

Čeprav so prihodki od leta 47 narasli za impresivnih 2012 % CAGR, zgodbi o rasti podjetja Mobileye zmanjkuje goriva. Stopnja rasti prihodkov podjetja je že upadala, preden ga je leta 2017 prevzel Intel, od takrat pa se rast prihodkov še naprej upočasnjuje. Glede na sliko 1 je medletna rast prihodkov Mobileye padla s 102 % v letu 2013 na samo 21 % v 1H22. Z 21 % je medletna sprememba Mobileye pod ravnjo pred pandemijo, ki je znašala 26 % v letu 2019.

Slika 1: Medletna sprememba prihodkov podjetja Mobileye

*Prihodki za celotno leto 2017 niso na voljo. Vrednost za leto 2018 je CAGR od 2016 do 2018.

Zamujena priložnost z Intelom

Intel je na Mobileye gledal kot na pasivno naložbo in ni nikoli vložil dodatnega kapitala v posel. Posledično je tehnologija podjetja Mobileye zaostajala na obeh ciljnih trgih: za pomoč voznikom in samovozečega.

V segmentu pomoči pri vožnji je sistem Mobileye EyeQ na čipih (SoC), ki leta 94 predstavlja 2021 % prihodkov, zdaj zaostaja za sistemi na čipih, ki jih ponujajo večji oblikovalci čipov. Na sliki 2, Qualcomm (QCOM) in NVIDIA (NVDA) se že ponaša z močnejšimi SoC-ji [merjeno s tera operacijami na sekundo (TOPS)] kot Mobileyejev EyeQ Ultra, ki naj bi šel v proizvodnjo leta 2025.

Slika 2: Mobileyejev sistem na čipu TOPS vs. Tekmovanje

Tudi v samovozečem segmentu podjetja slika ni nič bolj rožnata. Glede na najnovejšo razpoložljivo lestvico vodilnih za samovozeče sisteme Guidehouse Insights se je Mobileye uvrstil na osmo mesto med desetimi najboljšimi samovozečimi podjetji v 2021, ki je nazadovala s petega v 2020.

Lahko bi pričakovali, da bi partnerstvo z enim najbolj dobičkonosnih tehnoloških podjetij na svetu Mobileyeju pomagalo pri razvoju vodilne tehnološke prednosti na trgu. Na žalost ni.

Čeprav bo Intel še vedno imel približno 94 % Mobileye po IPO, vlagatelji ne bi smeli pričakovati, da bo Intel spremenil svoj pristop z Mobileye. Nasprotno, Intel je lasersko osredotočen na dodelitev celotnega kapitala za razširitev svojih zmogljivosti za proizvodnjo čipov.

Mobileye ne bo užival v prednosti prvega koraka pri samovozenju

Kljub ogromnim dosežkom, ki jih je dosegla industrija, je samovožnja izjemno zapleten izziv, ki ga je treba rešiti. Resnično zanesljiva samovožnja bi lahko trajala desetletja, če ne leta. Poleg tega je malo verjetno, da bo eno samo podjetje opremljeno za reševanje vseh zapletenosti, povezanih z doseganjem širokega sprejemanja samovožnje. Pot do samovožnje bo verjetno še naprej zaznamovana z mnogimi leti majhnih postopnih izboljšav in trajala bodo leta, preden bo samovožnja delovala dovolj dobro za množično sprejetje.

Ne gre spregledati, tudi potrošniki morajo biti pripravljeni sprejeti samovozečo tehnologijo, kar prav tako zahteva čas. Glede na Študija ameriškega indeksa zaupanja mobilnosti (MCI) JD Power 2022, »pripravljenost potrošnikov na avtomatizacijo še zdaleč ni blizu tistemu, kar bi moralo biti, da bi v prihodnjih letih na trg popolnoma avtomatiziranih osebnih avtomobilov in tovornjakov pripeljali glavne kupce vozil«. Glede na študijo MCI je pripravljenost potrošnikov za samovozeča vozila padla z 42 leta 2021 na 39 leta 2022.

Večji TAM ne odpravi težav Mobileye

Samovozeča vozila obljubljajo, da bodo trenutnim voznikom prihranila čas in denar ter hkrati zmanjšala število nesreč. Brez dvoma bo imela industrija samovozečih vozil izjemno vrednost, kar prispeva k trditvi za vsako samovozeče podjetje.

Pričakovana rast svetovnega trga samovozečih vozil poganja ocenjeni TAM podjetja Mobileye s 16 milijard dolarjev oktobra 2022 na 480 milijard dolarjev do leta 2030. Medtem ko podjetje upa, da bo izboljšalo svojo vrhunsko rast in marže, ko se bo trg samovozečih vozil širil, Mobileye se bo še naprej soočal s konkurenti z vrhunsko tehnologijo in večjimi finančnimi sredstvi, zaradi česar bo doseganje ogromne rasti prihodkov in znatnega izboljšanja marže zelo težko.

Predpisi bi lahko izenačili podatkovno konkurenčno polje

Mobileye zbira podatke iz resničnega sveta prek sistemov, ki jih je že namestil po vsem svetu. Čeprav lahko bogastvo podatkov podjetju pomaga pri razvoju njegove tehnologije, zbiranje podatkov Mobileye morda ni prava razlika od konkurence. Konec koncev imajo tudi druga podjetja, na primer Alphabetov (GOOGL) Waymo, svoje zakladnice podatkov.

Poleg tega se dolgoročno zdi malo verjetno, da bi regulatorji dovolili, da bi kakršna koli pomembna podatkovna prednost v samovozeči industriji obstala v svetu popolne avtomatizacije zaradi poudarka, ki ga regulatorji namenjajo javni varnosti. Da bi bila samovožnja čim bolj varna, bi regulatorji verjetno prisilili samovozeča podjetja, da izmenjujejo svoje podatke med seboj, da bi ustvarili najobsežnejši in najvarnejši možni integrirani sistem samovozečega.

Pomanjkanje diferenciatorjev pomeni nizke ovire za vstop

Manj tehnološko napreden trg sistemov za pomoč voznikom, na katerem Mobileye trenutno tekmuje, predstavlja sliko, kakšna bo sčasoma prihodnost industrije samovozečih vozil. Zaradi razmeroma nizkih ovir za vstop na trg sistemov za pomoč voznikom se Mobileye sooča s pritiskom na svoje marže, kar dokazuje negativni NOPAT podjetja od leta 2020 (glej podrobnosti spodaj). Če pogledamo naprej, se bodo marže Mobileyejevega segmenta pomoči vozniku še naprej soočale s pritiskom dobaviteljev avtomobilskih delov, oblikovalcev čipov in proizvajalcev avtomobilov, ki vstopajo na trg pomoči vozniku.

Podobno Mobileye, skupaj s preostalo samovozečo industrijo, vključuje čipe, kamere, radar in lidar za podporo samovozečih sistemov. Uporaba opreme Mobileye, ki je standardna v celotni panogi, pušča podjetju malo prostora za razvoj konkurenčne prednosti, ki bi mu omogočila doseganje marž, potrebnih za izpolnitev pričakovanj, vgrajenih v sredino njegove ciljne IPO cene 19 $/delnico.

Proizvajalci avtomobilov bi lahko uporabili lastno tehnologijo

SoC podjetja Mobileye je bil dobro sprejet v industriji sistemov za pomoč voznikom in je bil nameščen v več kot 125 milijonih vozil. Vendar pa se zgodnje splošno sprejetje Mobileyejevega SoC morda ne bo nadaljevalo, saj proizvajalci avtomobilov in dobavitelji avtomobilskih delov želijo sami izdelati samovozeče sisteme. Pred kratkim je Tesla svoje modele opremila z izdelki Mobileye do obeh podjetij ločeni načini leta 2016, nato pa je Tesla zamenjala Mobileye s svojo tehnologijo. General Motors (GM), Mercedes-Benz, NIO (NIO), Volvo Cars in Xpeng Motors vsi iščejo interne rešitve za svoje potrebe po pomoči voznikom. Če bi proizvajalci avtomobilov še naprej izboljševali svoje zmogljivosti za pomoč voznikom in samostojno vožnjo, bi Mobileye izgubil cenovno moč, kar bi zmanjšalo že tako negativne marže in predstavljalo veliko tveganje za možnosti rasti prihodkov.

Tveganje izgube prodaje pri strankah, ki prevzemajo lastno proizvodnjo sistemov za pomoč voznikom, se povečuje zaradi velike in naraščajoče koncentracije podjetja Mobileye na peščico strank. Na sliki 3 so tri največje stranke Mobileye (ZF Friedrichshafen, Valeo in Aptiv) predstavljale 73 % prihodkov Mobileye v 1H22, kar je več kot 62 % leta 2019.

Slika 3: 3 največje stranke Mobileye kot odstotek celotnega prihodka

Huda konkurenca Mobileye je veliko bolj donosna

Za razliko od Mobileyeja večina konkurentov v panogah za pomoč pri vožnji in samovozeči vodi druga dobičkonosna podjetja, ki zagotavljajo sredstva, potrebna za razvoj tehnologije, ki bo uresničila samovožnjo. Močnejša konkurenca Mobileye sega od velikih tehnologij do naprednih oblikovalcev polprevodnikov do proizvajalcev avtomobilov. Glede na konkurenčno okolje ni presenetljivo, da so Mobileyejeva marža NOPAT, obrati vloženega kapitala in donosnost vloženega kapitala (ROIC) na zadnjem mestu med navedenimi konkurenti na sliki 4.

Slika 4: Dobičkonosnost Mobileye v primerjavi s Tekmovalci

Dobički so negativni in padajo

Mobileyejev NOPAT je padel s 104 milijonov dolarjev leta 2016 na -55 milijonov dolarjev leta 2021. V TTM je Mobileyejev NOPAT z negativnih 92 milijonov dolarjev padel še dlje. Ocenjujem NOPAT glede na TTM z uporabo izgube iz poslovanja, ki jo je poročal Mobileye v 1H22 in 1H21. Z naraščajočo konkurenco in potrebo Mobileye po nenehnem vlaganju v izboljšanje svoje tehnologije se zdi, da so pomembni dobički v bližnji prihodnosti nedosegljivi.

Slika 5: Prihodki Mobileye & NOPAT: 2016 – TTM

*Podatki niso na voljo – grafikon spremlja NOPAT in upad prihodkov od leta 2016 do 2020

Ignorirajte ponaredek o prilagojenem dohodku, ki ni v skladu z GAAP

Vodstvo podjetja Mobileye pri predstavljanju rezultatov v celoti izkorišča manevrski prostor, ki ga zagotavlja prilagojeni čisti dobiček, ki ni v skladu z GAAP. Na primer, Mobileyejev prilagojeni čisti dobiček v primerjavi s TTM odstrani 546 milijonov USD (36 % prihodkov) v amortizaciji pridobljenih neopredmetenih sredstev in 124 milijonov USD (8 % prihodkov) v stroških nadomestil na podlagi delnic. Po odstranitvi vseh elementov Mobileye poroča o prilagojenem čistem dohodku v višini 480 milijonov USD v TTM. Medtem so gospodarski zaslužki, pravi denarni tokovi podjetja, precej nižji in znašajo -1.2 milijarde USD. Ekonomski dobiček v TTM ocenjujem ob predpostavki, da je TTM NOPAT -92 milijonov $ in da je vloženi kapital v TTM nespremenjen od leta 2021.

Slika 6: Mobileye Adjusted, GAAP in ekonomski zaslužek: 2020 – TTM

Imejte Intel (INTC), da dobite MBLY s popustom

IPO Mobileye omogoča Intelu, da sledi tržni vrednosti svojih sredstev in zbere kapital.

Ker Intel obdrži približno 94-odstotno lastništvo v Mobileyeju po IPO, lahko vlagatelji še vedno postanejo izpostavljeni potencialu Mobileyeja z lastništvom delnic v veliko bolj dobičkonosnem Intelu, katerega delnice kotirajo z velikim diskontom. INTC trenutno trguje z razmerjem med ceno in ekonomsko knjigovodsko vrednostjo (PEBV) 0.7, kar pomeni, da trg pričakuje, da se bodo njegovi dobički trajno zmanjšali za 30%. Mislim, da so ta pričakovanja prenizka, kot sem opisal v svojem zadnjem poročilu o Intelu februarja 2022.

Mobileye mora prevzeti 20 % trga sistemov za pomoč voznikom, da upraviči 19 USD na delnico

Ko uporabljam svoje model obratnega diskontiranja denarnega toka Da bi količinsko opredelili pričakovanja trga glede prihodnje rasti dobička, ki je potrebna za utemeljitev tega IPO vrednotenja, menim, da trg močno precenjuje poslovni potencial podjetja Mobileye.

Na primer, rast prihodkov, ki je bila vključena v srednjo IPO-vrednotenje družbe Mobileye, pomeni, da bo podjetje leta 20 prevzelo približno 2031 % trga pomoči voznikom, kar bi bilo več kot 5 % leta 2021. Vse, kar je manj kot 20-odstotni tržni delež leta 2031, in Mobileyejev zaloga ima znatno slabšo stran.

Da upraviči vrednotenje 19 $/delnico, mora Mobileye:

• takoj izboljša svojo maržo NOPAT na 8 % (nad povprečno maržo TTM NOPAT dobavitelja avtomobilskih delov 7 % v primerjavi z maržo TTM NOPAT pri Mobileye -4 %) in
• povečanje prihodkov za 28 % letno do leta 2031

V tem primeru Scenarij, bi Mobileye leta 16.5 ustvaril 1.3 milijarde dolarjev prihodkov in 2031 milijarde dolarjev NOPAT. Za referenco je General Motorsov oddelek Cruise ustvaril poročani EBIT v višini -1.5 milijarde dolarjev v primerjavi s TTM, Alphabetov segment drugih stav, ki vključuje Waymo, pa je ustvaril poročano izgubo iz poslovanja -4.5 milijarde dolarjev nad TTM. Podjetja, vključena v povprečno maržo NOPAT dobaviteljev avtomobilskih delov, vključujejo 30 dobaviteljev avtomobilskih delov v vesolju pokritosti mojega podjetja.

V tej svetovni zgodovini je število podjetij, ki povečajo prihodke za 20 %+ letno v tako dolgem obdobju, neverjetno redko, zaradi česar so pričakovanja, vključena v pričakovano IPO vrednotenje Mobileye, videti še bolj nerealna.

Slika 7: Tržni delež Mobileye v primerjavi z implicitnim tržnim deležem leta 2031

Scenarij DCF 2:

Pregledam dodatni scenarij DCF, da bi izpostavil tveganje negativne strani, če bi prihodki Mobileye v naslednjem desetletju zrasli za 20 % CAGR.

Če predpostavim Mobileye:

• NOPAT marža se takoj izboljša na 7 % in
• prihodki zrastejo za 20 % letno do leta 2031, nato

Mobileye je vreden 8 $/delnico danes – 58-odstotno znižanje glede na srednjo vrednost IPO. Po tem scenariju bi Mobileye v letu 568 ustvaril 2031 milijonov dolarjev NOPAT ali 5.5-krat več od najvišjega NOPAT, ki je bil prej dosežen leta 2016.

Če bi se Mobileye trudil tako hitro izboljšati marže ali povečati prihodke po nižji stopnji, je delnica vredna še manj.

Scenarij DCF 3:

Pregledam dodatni scenarij DCF, da bi izpostavil tveganje negativne strani, če bi se prihodki Mobileye povečali bolj v skladu s pričakovanji industrije pomoči voznikom.

Če predpostavim Mobileye:

• NOPAT marža se takoj izboljša na 7 % in
• prihodki se povečajo za 12 % letno (enako kot v industriji pomoči voznikom napovedan CAGR do 2030) do 2031, nato

Mobileye je vreden samo 4 $/delnico danes – 79-odstotna negativna stran glede na srednjo ciljno vrednost IPO. Po tem scenariju bi Mobileye leta 283 ustvaril 2031 milijonov dolarjev NOPAT ali 384 milijonov dolarjev več od ravni TTM.

Slika 8 primerja domnevni prihodnji NOPAT podjetja v teh treh scenarijih z njegovim zgodovinskim NOPAT.

Slika 8: Vrednotenje IPO v srednji točki je previsoko

Vsak od zgornjih scenarijev tudi predvideva, da Mobileye poveča prihodke, NOPAT in FCF brez povečanja obratnega kapitala ali osnovnih sredstev. Ta predpostavka je zelo malo verjetna, vendar mi omogoča, da ustvarim scenarije najboljšega primera, ki prikazujejo izjemno visoka pričakovanja, vključena v trenutno vrednotenje.

Javni delničarji nimajo besede

Vlagatelji se morajo zavedati, da vlaganje v IPO podjetja Mobileye daje malo ali nič besede o upravljanju podjetja. Vlagatelji v IPO bodo prejeli delnice razreda A, ki zagotavljajo samo en glas na delnico. Po drugi strani pa bo imel Intel več kot 99 % glasovalne moči v navadnih delnicah družbe Mobileye, predvsem zaradi svojega lastništva delnic razreda B, ki zagotavljajo 10 glasov na delnico.

Z drugimi besedami, Intel zbira kapital prek IPO podjetja Mobileye, medtem ko vlagateljem v IPO dejansko ne daje nadzora nad sprejemanjem odločitev in upravljanjem podjetja.

Nobenega belega viteza za IPO Bailout vlagatelje

Ker ima Intel v lasti približno 94 % neporavnanih delnic Mobileye po IPO, delničarji razreda A nimajo upanja, da bo kmalu prišel beli vitez in preplačal za poslovanje Mobileye.

Razkritje: David Trainer, Kyle Guske II in Matt Shuler ne prejmejo nadomestila za pisanje o določenih zalogah, slogu ali temi.