Netflix je še vedno precenjen za vsaj 114 milijard dolarjev

Na Netflixu (NFLX) sem bil že leta medved, ne zato, ker ponuja slabo storitev, ampak zato, ker je podjetje vaba v rezervoarju, napolnjenem z morskimi psi.

Verjamem, da je Pershing Square Billa Ackmana napačen pri nakupu delnic Netflixa in bojim se, da bodo drugi vlagatelji sledili zgledu in kupili to nevarno precenjeno delnico preprosto zato, ker zaupajo in občudujejo Billa Ackmana. Zdi se mi čudno, da je hedge sklad Billa Ackmana le med 20 najboljših lastnikov delnic Netflixa – zakaj ne bi postal najboljši imetnik 10?  

Pričakujem, da bo Netflix še naprej izgubljal tržni delež, saj bo na trg vstopilo več konkurentov, medtem ko bodo kolegi z globokimi žepi, kot so Disney (DIS), Amazon (AMZN) in Apple (AAPL), še naprej veliko vlagali v pretakanje.

Enostavna matematika kaže, da je Netflix še vedno zelo precenjen, saj trenutna cena delnic pomeni, da bo podjetje podvojilo bazo naročnikov na 470 milijonov, kar je zelo malo verjetno.

Netflix je še vedno precenjen za vsaj 114 milijard dolarjev

Glede na zamudo naročnikov v 4. četrtletju 21. in šibke smernice za rast naročnikov v 1. četrtletju 22. so slabosti v poslovnem modelu Netflixa nesporne. Tudi po padcu za 47 % z najvišje vrednosti v 52 tednih menim, da bi delnica lahko imela še 66 % padca.

Kot bom pokazal, močna konkurenca prevzema tržni delež in postaja jasno, da Netflix ne more ustvariti ničesar blizu rasti in dobička, ki ga nakazuje trenutna cena delnice.

Netflix izgublja tržni delež: rast naročnikov še naprej razočara

Netflix je v četrtem četrtletju 8.28. dodal 4 milijona naročnikov, kar je pod svojo predhodno oceno 21 milijona in soglasno oceno 8.5 milijona. Vodstvo je v 8.32. četrtletju 2.5 predvidelo 1 milijona dodatkov, kar bi pomenilo 22-odstotno zmanjšanje števila novih naročnikov v primerjavi z enakim obdobjem lani (YoY) in bi bilo najpočasnejša rast naročnikov v zadnjih štirih letih.

Pričakujem, da je tako utišana rast nova normalnost, kot je navedeno v mojem poročilu iz aprila 2021, ker konkurenca Netflixu jemlje pomemben tržni delež in podraži rast naročnikov. Slika 1 poudarja izgubo Netflixovega tržnega deleža v ZDA leta 2021, pa tudi jasne dobičke HBO Max, Apple TV+ in Paramount+.

Slika 1: Netflix izgublja tržni delež zaradi konkurentov

Vir: JustWatch

Pričakujem, da bo Netflix še naprej izgubljal tržni delež, saj bo na trg vstopilo več konkurentov, medtem ko bodo kolegi z globokimi žepi, kot so Disney (DIS), Amazon (AMZN) in Apple (AAPL), še naprej veliko vlagali v pretakanje.

Ni več edina igra v mestu

Trg pretakanja je zdaj dom vsaj 15 storitev z več kot 10 milijoni naročnikov (glej sliko 2). Mnogi od teh konkurentov, kot so Disney, Amazon, YouTube (GOOGL), Apple, Paramount (VAIC) in HBO Max (T), imajo vsaj eno od dveh ključnih prednosti:

1. dobičkonosna podjetja, ki subvencionirajo ponudbe pretakanja z nižjimi stroški
2. poglobljeni katalog vsebine, ki je v lasti podjetja in ne po licenci drugih

Tekmovanje s podjetji, ki zaslužijo dovolj denarja v drugih podjetjih, da si lahko privoščijo izgubo denarja v svojih pretočnih podjetjih, pomeni, da Netflix morda nikoli ne bo ustvaril pozitivnih denarnih tokov. Netflix trpi tudi zaradi »prekletstva zmagovalca« s svojo licenčno vsebino: ko pridobiva naročnike, lastniki vsebin vedo, da lahko licenčno vsebino zaračunajo več. Netflix je dosegel impresiven uspeh pri ustvarjanju vsebine, vendar dokler nima lastnega globokega kataloga vsebine, mora plačati drage licenčne pristojbine in veliko porabiti za izgradnjo predpomnilnika blagovne znamke.

Slika 2: Veliko konkurentov v spletnem pretoku

Cene predstavljajo raven naročnine z najbolj podobnimi funkcijami v vsaki ponudbi

* Predstavlja člane Amazon Prime, ki lahko vsi uporabljajo Amazon Prime. Amazon uradno ni razkril uporabnikov Prime Video.

** Cene s sedežem v juanu, pretvorjene v dolarje

*** Zahteva naročnino na Hulu + Live TV

*** Mesečni aktivni uporabniki (MAU). Tubi kot brezplačno storitev poroča o MAU namesto o številu naročnikov.

Težje zvišati cene s toliko nizkocenovnimi alternativami

Podcenil sem sposobnost Netflixa, da dvigne cene ob ohranjanju rasti naročnin. Pričakoval sem, da bodo konkurenti vstopili na trg pretakanja prej, toda zdaj, ko se konkurenca povečuje, se moja teza odvija po pričakovanjih. Nedavni dvig cen Netflixa bo pravi preizkus, kako lepljiva je njegova uporabniška baza.

Potrošniki imajo vedno večji seznam cenejših alternativ za Netflix, zato pripravljenost sprejeti povišanje cen ni samoumevna. Glede na sliko 3 Netflix zdaj zaračuna več kot vse druge večje storitve pretakanja. Za referenco uporabljam Netflixov "Standard" načrt in enakovredne pakete konkurentov na sliki 3.

Slika 3: Mesečna cena pretočnih storitev v ZDA

Pridobivanje strank še nikoli ni bilo dražje

Zaradi kombinacije naraščajoče inflacije in naraščajoče konkurence je Netflix plačal več kot kdaj koli prej za pridobivanje naročnikov. Stroški trženja in izdatki za pretakanje vsebin so se povečali z 959 USD na novega naročnika v letu 2019 (pred pandemijo) na 1,113 USD na novega naročnika v letu 2021.

Za uporabnika, ki v ZDA plača 15 USD na mesec, traja več kot šest let, da Netflix pride do rentabilnosti. V Evropi in Latinski Ameriki, kjer je povprečni prihodek na članstvo nižji, je ta rentabilnost osem let oziroma enajst let.

Rast ali dobiček, nikoli oboje

Netflixov prosti denarni tok je bil leta 2020 prvič po letu 2010 pozitiven, kar je pogosto pozitiven znak za podjetje. Toda v tem primeru pozitiven FCF sovpada z zmanjšanjem porabe vsebine Netflixa med pandemijo COVID-19. Prav tako sovpada z močno počasnejšo rastjo naročnikov (glej sliko 4), kar ni presenetljivo glede na hiperkonkurenčno naravo pretočnega poslovanja, ki temelji na vsebini.

Vodstvo Netflixa namerava narediti tisto, kar je podjetje vedno delalo, porabiti več za vsebino. Toda dolgoročna upočasnitev rasti naročnikov kaže na to, da vlaganje milijard dolarjev v vsebino ne bo dovolj, da bi preprečili njeno konkurenco. 2020 in 2021 sta Netflixu pokazala, da je volk vedno pred vrati. Brez velikih porabe za vsebino in trženje se novi naročniki ne bodo pojavili. 

Slika 4: Sprememba rasti naročnikov in porabe vsebine: 2014 – 2021

Omejena zmožnost monetizacije vsebine ustvarja posel, ki porablja denar

Zaradi velikih izdatkov, potrebnih za izdelavo vsebine, je podjetje v zadnjih petih letih pokurilo za 11.7 milijarde dolarjev FCF. Preko TTM prosti denarni tok znaša -374 milijonov dolarjev. Velika poraba denarja se bo verjetno nadaljevala, saj ima Netflix en tok prihodkov, naročniške provizije, medtem ko konkurenti, kot je Disney, monetizirajo vsebino v tematskih parkih, blago, križarjenja in drugo. Konkurenti, kot so Apple, AT&T (T) in Comcast/NBC Universal (CMCSA), ustvarjajo denarne tokove iz drugih podjetij, ki lahko pomagajo financirati produkcijo vsebine in splošne izgube na platformah za pretakanje.

Nato se postavlja vprašanje, kako dolgo bodo vlagatelji še naprej nudili denar za podporo rasti naročnikov brez rasti dobička. Mislim, da Netflixovo enokanalno pretočno podjetje, ki izgublja denar, nima trajne moči, da bi konkuriralo Disneyjevi (in vsem drugim proizvajalcem video vsebin) izdatki za izvirno vsebino – vsaj ne na ravni, ki bi povečala število naročnikov in prihodke na stopnje, ki izhajajo iz njegovega vrednotenja.

Slika 5: Netflixov kumulativni prosti denarni tok od leta 2015

Pomanjkanje vsebine v živo omejuje rast naročnikov

Netflix se je v preteklosti ostal zunaj športne arene v živo, kar je malo verjetno, da se bo spremenilo. Soizvršni direktor Reed Hastings je sredi leta 2021 izjavil, da bo Netflix zahteval ekskluzivnost, ki je ne ponujajo športne lige, da bi "našim strankam ponudil varno ponudbo". Za potrošnike, ki potrebujejo vsebino v živo kot del svojih potreb po pretakanju, Netflix bodisi ni možnost ali pa ga je treba kupiti kot dopolnilno storitev pri konkurentu.

Medtem Disney, Amazon, CBS, NBC in Fox (vsak od njih ima svojo platformo za pretakanje) zagotavljajo pravice do vse več vsebin v živo, zlasti NFL in NHL, kar jim daje zelo priljubljeno ponudbo, s katero se Netflix ne more kosati.

Netflixova ocena pomeni, da se bodo naročniki podvojili

Uporabljam svoj model povratnega diskontiranega denarnega toka (DCF) in ugotavljam, da so pričakovanja glede prihodnjih denarnih tokov Netflixa videti preveč optimistična glede na zgornje konkurenčne izzive in smernice za upočasnitev rasti uporabnikov. Da bi družba upravičila trenutno ceno delnice Netflixa v višini ~380 $/delnico, mora:

• ohrani svojo maržo NOPAT za leto 2020 16 %[1] (v primerjavi s TTM 18.5 %, triletno povprečje 12 % in petletno povprečje 9 % in
• povečati prihodke za 14 % letno do leta 2027, kar predvideva, da bodo prihodki rasli po soglasnih ocenah v obdobju 2022–2024 in 14 % vsako leto nato

V tem scenariju je nakazani prihodek Netflixa v letu 2027 v višini 63.1 milijarde dolarjev 4.8-krat večji od prihodkov TTM podjetja Fox Corp (FOXA), 2.4-kratni prihodek TTM podjetja ViacomCBS (VIAC), 1.6-kratnik skupnega prihodka TTM FoxcomBSC Corp (VIAC) in 94 % Disneyjevega TTM prihodka.

Da bi ustvaril to raven prihodka in dosegel pričakovanja, ki jih nakazuje cena delnice, bi Netflix potreboval:

• 340 milijonov naročnikov po povprečni mesečni ceni 15.49 $/naročnika
• 472 milijonov naročnikov po povprečni mesečni ceni 11.15 $/naročnika

15.49 $ je nova mesečna cena za standardni ameriški načrt Netflixa. Vendar pa večina Netflixove rasti naročnikov prihaja z mednarodnih trgov, ki ustvarijo veliko manj na naročnika. Skupni (ZDA in mednarodni) povprečni mesečni prihodek na naročnika je 11.15 USD. Po tej ceni mora Netflix več kot podvojiti svojo bazo naročnikov na več kot štiristo sedemdeset milijonov, da upraviči svojo ceno delnice.

Netflixov implicirani NOPAT v tem scenariju znaša 9.9 milijarde dolarjev v letu 2027, kar bi bilo 5-krat več kot NOPAT za leto 2019 (pred pandemijo) podjetja Fox Corp, 2.6-krat NOPAT za leto 2019 družbe ViacomCBS, 1.7-krat več NOPAT za leto 2019 in ViaBSC za Fox Corp. % Disneyjevega NOPAT-a za leto 93.

Slika 6 primerja Netflixov implicitni NOPAT leta 2027 s TTM NOPAT[2] drugih podjetij za proizvodnjo vsebin.

Slika 6: Netflixov NOPAT 2019 in implicitni NOPAT 2027 v primerjavi s proizvajalci vsebin

Če marže padejo na 47-letno povprečje, je 3 % slabša stran

Spodaj uporabljam svoj obratni model DCF, da pokažem implicitno vrednost NFLX po scenariju z realno oceno naraščajočih konkurenčnih pritiskov, s katerimi se sooča Netflix. Natančneje, če predvidevam:

• Netflixova marža NOPAT pade na 12.1 % (kar ustreza njegovemu 3-letnemu povprečju) in
• Netflix poveča prihodke za 11 % letno do leta 2027 (nad vodstveno vodeno medletno stopnjo rasti prihodkov za 1. četrtletje 22) nato

delnica je danes vredna le 202 $/delnico – kar je 47-odstotno zmanjšanje. V tem scenariju bi Netflixov prihodek leta 2027 znašal 52.2 milijarde dolarjev, kar pomeni, da ima Netflix 281 milijonov naročnikov po trenutni standardni ceni v ZDA 15.49 USD ali 390 milijonov naročnikov pri skupnem povprečnem prihodku na naročnika 11.15 USD na mesec. Za referenco, Netflix ima konec leta 222 2021 milijonov naročnikov.

V tem scenariju je nakazani prihodek Netflixa v višini 52.2 milijarde dolarjev 4-krat večji od TTM prihodka Fox Corp, 1.9-krat večji od TTM prihodka ViacomCBS, 1.3-kratnega skupnega prihodka TTM Fox Corp in ViacomCBS in 77% prihodka TTM podjetja Disney.

Netflixov implicirani NOPAT v tem scenariju bi bil 3-krat večji od leta 2019 (pred pandemijo) NOPAT podjetja Fox Corp, 1.6-kratni NOPAT iz leta 2019 pri ViacomCBS-u, 1.1-kratni NOPAT za leto 2019 Fox Corp in ViacomCBS-a in 58-kratni NOPAT za leto 2019 družbe Disney'sATXNUMX.

Če marže padejo na 66-letno povprečje, je 5 % slabša stran

Če bi Netflixove marže še dodatno upadle zaradi konkurenčnih pritiskov za večjo porabo za ustvarjanje vsebine in/ali pridobivanje naročnikov, je slaba stran še večja. Natančneje, če predvidevam:

• Netflixova marža NOPAT pade na 9.2 % (kar ustreza njegovemu 5-letnemu povprečju) in
• Netflix poveča prihodke za 11 % letno do leta 2027 (nad vodstveno vodeno medletno stopnjo rasti prihodkov za 1. četrtletje 22) nato

delnica je danes vredna le 131 $/delnico – 66-odstotna slabša stran. V tem scenariju bi bili Netflixov implicitni prihodek in naročniki enaki kot v scenariju 2. Netflixov implicitni NOPAT v tem scenariju bi bil 2.4x NOPAT leta 2019 (pred pandemijo) Fox Corp, 1.2x NOPAT iz leta 2019, Via82com združeni NOPAT 2019 Fox Corp in ViacomCBS ter 45 % Disneyjevega NOPAT 2019.

Mogoče preveč optimističen

Zgornji scenariji predvidevajo, da je letna sprememba vloženega kapitala Netflixa 10 % prihodka (enako letu 2020) v vsakem letu mojega modela DCF. Za kontekst se je vloženi kapital Netflixa od leta 38 povečal za 2013 % letno, sprememba vloženega kapitala pa je od leta 24 v povprečju vsako leto znašala 2013 % prihodka.

Slika 7 prikazuje, kako kapitalsko intenzivno je bilo poslovanje Netflixa od leta 2013. Ne samo, da je vloženi kapital večji od prihodka, ampak je bila medletna sprememba vloženega kapitala enaka ali večja od 10 % prihodka vsako leto od leta 2013. Bolj verjetno je da bo poraba morala biti veliko višja za dosego rasti v zgornjih napovedih, vendar uporabljam to nižjo predpostavko, da poudarim tveganje pri vrednotenju te delnice.

Slika 7: Prihodki Netflixa, vloženi kapital in sprememba vloženega kapitala kot % prihodka: 2013-TTM

Temeljne raziskave zagotavljajo jasnost na penastih trgih

Leto 2022 je vlagateljem hitro pokazalo, da so temelji pomembni in delnice ne rastejo samo. Z boljšim razumevanjem osnov imajo vlagatelji boljši občutek, kdaj kupiti in prodati – in – vedo, koliko tvegajo, ko so lastniki delnic na določenih ravneh. Brez zanesljivih temeljnih raziskav vlagatelji ne morejo oceniti, ali je delnica draga ali poceni.

Kot je prikazano zgoraj, s kombiniranjem zanesljivejše temeljne raziskave z mojim modelom obrnjenega DCF pokažem, da ima NFLX tudi po strmem padcu po zaslužku še vedno precejšnjo stran.

Razkritje: David Trainer, Kyle Guske II in Matt Shuler ne prejmejo nadomestila za pisanje o določenih zalogah, slogu ali temi.

[1] Predpostavlja se, da se marža NOPAT bliža zgodovinskim maržam, ko se stroški povečajo zaradi nizkih vrednosti pandemije. Na primer, bruto marža Netflixa se je v vseh štirih četrtletjih leta 2021 zmanjšala za četrtletje v primerjavi z četrtletjem.

[2] V tej analizi uporabljam NOPAT 2019 za analizo dobičkonosnosti vsakega podjetja pred COVID-19 glede na vpliv pandemije na svetovno gospodarstvo v letih 2020 in 2021.