Gramercy skladi CIO na razvijajočih se trgih, ki vlagajo med rusko vojno, vključno z ukrajinskimi obveznicami

(Kliknite tukaj da se naročite na glasilo Delivering Alpha.)

Nastajajoči trgi, zlasti tisti v vzhodni Evropi, so bili razrezani zaradi nenehnega konflikta med Rusijo in Ukrajino. Ker so sankcije uvedene in se aprila bliža rok za trdo neplačilo Rusije, so vlagatelji osredotočeni predvsem na državni dolg regije – področje, za katerega so skladi Gramercy specializirani od ustanovitve leta 1998. 

Robert Koenigsberger je CIO investicijske družbe v vrednosti 5.5 milijarde dolarjev. Sedel je z CNBC-jevo glasilo Delivering Alpha razpravljati o svoji naložbi v ukrajinske obveznice in zakaj bi se rusko neplačilo leta 2022 zelo razlikovalo od finančne krize v državi leta 1998.

 (Spodnji del je bil urejen zaradi dolžine in jasnosti. Celoten videoposnetek si oglejte zgoraj.)

Leslie Picker: Kupovali ste ukrajinske obveznice. Koliko imate v tem trenutku? In lahko razložite svoje razmišljanje za to naložbo?

Robert Koenigsberger: Na srečo nismo imeli v lasti Rusije ali Ukrajine, v invazijo smo prišli 24. in čisto odkrito, analitika je bila preprosta. Mislili smo, da je na žalost verjetnost invazije precej met kovanca. In takrat so se ukrajinske obveznice trgovale po 80 centov, ruske obveznice pa so se trgovale nekje med 100 in 150. Tako smo menili, da ima Ukrajina morda 10 točk navzgor ob srečni priložnosti brez invazije ali pa 50 ali 60 padcev. Po 24. letu smo videli trgovanje s premoženjem, trgovanje z obveznicami tako nizko, kot morda nizko 20-letnico/najstniki, kar nam je dalo možnost, da vzpostavimo začetni položaj v Ukrajini in odkrito povedano, da smo s tem položajem zelo dinamični. Ker pričakujemo, da bo na drugi strani tega konflikta, da bo zelo močna in dobro podprta Ukrajina s strani Zahoda, upam in pričakujem pa tudi, da si bodo imetniki obveznic delili breme in okrevanje. Prišli smo do tega koncepta ukrajinske obveznice za okrevanje, ki lahko pomaga Ukrajini sčasoma olajšati prehod nazaj na finančne trge.

Izbirnik: Kaj pa menite o šoli mišljenja, ki pravi, da se je treba izogibati ukrajinskim obveznicam zaradi tveganja, da Ukrajina dejansko postane del Rusije, zaradi česar bi bil ta dolg v bistvu ničvreden?

Koenigsberger: Ta pojem zagotovo obstaja in upajmo, da ne bo postala del Rusije, vendar imamo dolgo zgodovino držav, ki ne obstajajo več, a njihovi dolgovi ostajajo. Na misel mi pride par – Jugoslavija, že davno. Jugoslavija ni obstajala, toda njen dolg so pobrale naslednje republike, ki so nastale iz tega. In dokler govorimo o Rusiji, je Sovjetska zveza propadla, prenehala obstajati, vendar je bil njen dolg še vedno spoštovan v prestrukturiranju dolga v letih 99 in 2000 ... Naš osnovni primer je, da bo Ukrajina še naprej obstajala. Mislimo, da ga Rusija ne bo absorbirala. Še naprej bo imela zalogo dolga, še naprej bo imela velik del sredstev in sposobnost servisiranja dolga, ki jo ima danes. Seveda bo trajalo veliko časa, da to obnovijo, vendar ne bi trdil, da je dolg brez vrednosti.

Izbirnik: Kaj pa trenutno stanje dolga v Rusiji? Ali ste poskušali trgovati s tem, bodisi na dolgi ali kratki strani? Imaš tam kak položaj?

Koenigsberger: V Rusiji smo popolnoma nepovezani. Že mesece pred invazijo nismo bili vpleteni. Ko je tveganje invazije postalo nekaj s precejšnjo težo, le tveganje-nagrada, asimetrija preprosto ni imela smisla. Veste, po invaziji je Rusija 2022 zelo drugačna od Rusije v letih 1998-99. Po tem neplačilu veliko bolečine, ki jo je takrat utrpela Rusija, ni bila nujno samopovzročena. Veliko bolečine danes je očitno samih. Toda razmislimo o tem, od spodaj navzgor in od zgoraj navzdol, zakaj ruski dolg tukaj nima smisla. Od spodaj navzgor še vedno slišimo od strank o tem pojmu samouvedenih bojkotov ali sankcij, mislim, da je tehnično še vedno zelo zgodaj v igri, v smislu količine ponudbe, ki jo bodo prodali ETF in vzajemni skladi ter dolgo [nerazumljivo] vlagatelji v dolgovi v nastajajočih trgih v času, ko so cevi počene. In s tem mislim, da banke prenehajo s trgovanjem, cevi za poravnavo – Euroclear, DTC, kaj pa ti – se ne poravnajo. Torej, tudi če želite trgovati, bo postalo težko. Tako odkrito povedano, vidim, da prihaja cunami od spodaj navzgor, kjer je neelastična ponudba, za katero je imetnikom rečeno, naj to neha zadrževati v svetu, kjer se je težko znebiti tega, kar bi moralo pomeniti nižje cene. 

In potem od zgoraj navzdol, kako bo Rusija izgledala, "dan potem?" In mislim, da se je treba vrniti in pogledati, kako nestabilna je bila Rusija v obdobju od padca zidu v zgodnjih 90. letih do takrat, ko je Vladimir Putin utrdil oblast pozneje v tem desetletju. Zelo mučno je bilo razumeti, kdo bo utrdil oblast, kaj bo to pomenilo. Spomnim se, kot primer, v starih časih, ko je bil Jelcin predsednik, so me klicali z našega trgovskega pulta in so rekli: "Boris Jelcin je v bolnišnici," in morali bi triažo zakaj je bil v bolnišnici, ker je bila ena bolnišnica za streznitev, druga pa kardiološka. In če je šlo za kardiološko bolnišnico, nas je moralo res skrbeti, kaj to pomeni za oblast na drugi strani Jelcina. In na žalost mislim, da smo danes tam. Mislim, mnogi pravijo, da je rešitev za Rusijo ta, da Putina ni več. Toda s koncem Putina bi postal začetek česa? In tako mislim, da je od zgoraj navzdol veliko izzivov tudi glede razmišljanja o ruskem dolgu.

Izbirnik: Kakšna je po vašem mnenju verjetnost na tej točki trdega neplačila, do 15. aprila?

Koenigsberger: Pri neplačilu gre običajno za zmožnost in pripravljenost nekoga plačati. Vsekakor v primeru Rusije kažejo na pripravljenost plačati, vendar na pomanjkanje zmogljivosti ali zmogljivosti. In ta zmožnost ni nujno zato, ker nimajo finančnih sredstev. Ta sposobnost je zato, ker jim bo tehnično zelo težko plačati ... Ni preveč podobno Argentini, ko je Cristina Kirchner vložila, mislim, skoraj milijardo dolarjev v Bank of New York, ampak od sodišča je dejal Bank of New York: "Tega si imetnikom obveznic ne morete privoščiti," je postalo znano kot tehnično neplačilo. Zato mislim, da je zelo verjetno, da boste v Rusiji videli neplačilo, ne glede na to, ali poskušajo plačati ali ne. 

Izbirnik: Ali menite, da bo to boleče, da bo zadušilo gospodarstvo v Rusiji, če bo šlo v neplačilo, ali mislite, da vseeno niso načrtovali dostopa do tujih trgov za dolg? Njihova dolžniška obremenitev v primerjavi z drugimi državami, njihova velikost je razmeroma majhna, trenutno le 20 milijard dolarjev dolga v tuji valuti. Je torej zanje z vidika sankcij sploh tako monumentalno?

Koenigsberger: Mislim, da dolg in osamljenost nista tako monumentalna. Rusija bo utrpela velike gospodarske posledice. Hitrost teh sankcij in globina teh sankcij sta brez primere. In če pustimo ob strani zaloge dolga, v resnici ne razmišljam o tem, ali bodo plačali ali ne, to bo vplivalo na to, ali Rusija ni izolirano gospodarstvo, ki je drugačno kot v letih 1998-99. Ko so imeli takrat neplačilo, je bila misel, da bo Rusija sčasoma želela ponovno dostopati do kapitalskih trgov, da je neplačilo dolga sama težava in bodo zato morali to zelo hitro rešiti, da bi dobili dostop do trgov. In v resnici se je to zgodilo. V 12 do 13 mesecih so prestrukturirali posojila Vneshekonombank, ki so nato postala obveznice Ruske federacije, in lahko so imeli dostop do trgov. Ne glede na to, ali bodo plačali ta teden ali ne, ali bodo plačali aprilsko zapadlost, jim to ne bo omogočilo dostopa do trgov in ne bo rešilo strašnih gospodarskih posledic, ki jih bo to gospodarstvo utrpelo.

Izbirnik: Kakšne so po vašem mnenju širše posledice za nastajajoče trge? Indija in Kitajska [so] glavni trgovinski partnerji Rusije, zato bi lahko domnevali, da bi to lahko imelo posledice za druge razvijajoče se trge, očitno tudi Evropo in ZDA, če njihovo gospodarstvo trpi zaradi tega. Mene pa zanimajo predvsem kraji, ki so v tem segmentu nastajajočih trgov, ki ste ga preučevali. 

Koenigsberger: V primeru konflikta med Rusijo in Ukrajino, vpliv na naftni trg, mislim, takoj lahko začnete videti zmagovalce in poražence znotraj nastajajočih trgov. In EM se vedno šteje za razred osnovnih sredstev. No, nekateri kraji, kot je Mehika, izvažajo nafto. Nekateri kraji, kot je Turčija, uvažajo energijo. Zato je težko podati splošno izjavo o tem, kaj bo to pomenilo. Glede na to menim, da so dogodki 24. februarja presenetili svet. Nihče ni bil osnovni primer, da bo prišlo do invazije in tudi invazije tistega, kar bi jaz imenoval invazija kapitala I. Morda je šlo za vpad proti vzhodu Ukrajine. Toda to je vse presenetilo in zato bo učinek valovanja verjetno presenetil ljudi. In mislim, da je del izziva kumulativni učinek, kajne? Mislim, pravkar smo šli skozi svetovno pandemijo in zdaj se povezujemo prav s tisto vojno v Ukrajini in njenimi valovitimi učinki.

Izbirnik: Da ne omenjam, da že obstaja inflacijski pritisk, centralne banke, ki zvišujejo obrestne mere, kar je v preteklosti vplivalo na nastajajoče trge. Glede na zapleteno makro ozadje, kje vidite, da se to dogaja? Kdo so zmagovalci in kdo poraženci?

Koenigsberger: Začneš z nafto, začneš z surovinami, poskušaš ugotoviti, na kateri strani bi lahko bila država ali korporacija. Ena od drugih stvari, ki je morda manj očitna, je ta pojem, da bosta – in to je splošna izjava, ki je na splošno nerad dajem, vendar – bo COVID in ta kriza večji izziv za suverene in njihovo ravnovesje listov kot morda za podjetja. Torej, ko se seznanijo z naložbenimi posledicami, bodo državni organi morda bolj izpostavljeni, podjetja so lahko varnejša, kar ni v nasprotju z lanskim letom, ko smo videli, da so podjetja z visokim donosom na nastajajočih trgih boljša od državnih. To je bilo iz drugega razloga, saj so višje obrestne mere prinesle nižje cene. Toda predstavljajte si suverena, ki se odloči: »Ali skozi cene posredujemo naši družbi, ki si ne more privoščiti teh cen, kar se nanaša na hrano? Ali pa to subvencioniramo?" In mislim, da bo izbira, da bodo subvencionirali, da bi poskušali zmanjšati vpliv na svoje družbe. No, pri tem, ne drugače kot smo videli pri bilancah razvitega trga, bo to poudarilo tiste bilance stanja, ki jih prej ni bilo z vidika dolga, dolga glede na BDP, perspektive vzdržnosti dolga. Torej je to zagotovo ena od stvari, na katere morate biti pozorni.