'Od Bambija do Godzile.' Strateg David Rosenberg razburja Federal Reserve, ko vidi 30-odstotni udarec cen stanovanj in vrnitev indeksa S&P 500 na najnižjo raven v začetku leta 2020

Rosenberg je zelo priljubljen predsednik, glavni ekonomist in strateg družbe s sedežem v Torontu. Rosenberg Research & Associates Inc. Njegov trezni pogled maja lani je odmeval njegovo razmišljanje iz marca 2022, ko je poklical Namera Federal Reserve, da zviša ameriške obrestne mere, "ni dobra ideja" in napovedal, da bo ukrep za boj proti inflaciji sprožil bolečo gospodarsko recesijo.

Pet zvišanj obrestnih mer pozneje, z več pričakovanji, je Rosenberg še bolj pesimističen glede borze in gospodarstva v letu 2023 – in reči, da je razočaran nad Federal Reserve in predsednikom Jeromom Powellom, bi bilo milo rečeno.

"Naloga Feda je, da odnese skledo za punč, ko se zabava začne, toda ta različica Fed je skledo za punč odnesla ob 4. uri zjutraj," je dejal Rosenberg, "ko so bili vsi jezni pijani."

Številni tržni strokovnjaki in ekonomisti zdaj prihajajo na Rosenbergovo stran ograje - kritizirajo Fed, ker predolgo čaka na boj proti inflaciji, in opozarjajo, da se centralna banka zdaj morda premika prehitro in predaleč.

Toda Rosenberg se še bolj nagiba čez ograjo. Tole pravi, da lahko vlagatelji, lastniki stanovanj in delavci pričakujejo v prihodnjem letu: indeks S&P 500 pade na vsega 2,700 (najnižje od aprila 2020), cene stanovanj v ZDA se znižajo za 30 %, stopnja brezposelnosti pa se dvigne. Ameriško gospodarstvo tone v recesijo, za katero bi bil v veliki meri kriv Fed - predvsem Powell.

»Od Bambija je postal Godzilla,« pravi Rosenberg o Powellovi radikalni in hitri preobrazbi iz skeptika glede inflacije v uničevalca inflacije. Rosenberg dodaja: »Powella so primerjali z [osramočenim predsednikom Feda iz 1970-ih] Arthurjem Burnsom. Nihče v centralnem bančništvu noče biti v primerjavi z Arthurjem Burnsom. To je realnost.”

Priznati je treba, da finančni trgi v zadnjih nekaj letih niso imeli velikega nadzora nad realnostjo, saj sta v bistvu brezplačni denar in neposreden Fed spodbujala vzdušje za naložbe. "Zdaj ta film teče v obratni smeri," pravi Rosenberg, in resničnost je, da bodo naslednji prizori težki.

Ker pa so trgi ciklični, bi morala Fedova naraščajoča inflacija in opuščanje udarne posode privesti do novega bikovskega trga za delnice, obveznice in druga tvegana sredstva, pravi Rosenberg. Vidi, da se bo ta nov začetek začel leta 2024, zato ne obupajte – to je manj kot 15 mesecev.

V tem intervjuju sredi oktobra, ki je bil prirejen zaradi dolžine in jasnosti, je Rosenberg razpravljal o zahtevnih razmerah, s katerimi se zdaj soočajo vlagatelji, in ponudil svoje vrhunske ideje za njihov denar v naslednjih 12 mesecih – vključno z državnimi obveznicami, delniškimi sektorji, ki lahko dobijo iz dlje časa. poslovne trende in tehnološke teme ter dobro staromodno gotovino.

MarketWatch: Ste bili skeptični do dvigov obrestnih mer Feda, odkar so se začeli marca lani. A zdi se, da se je vaš skepticizem prelevil v nekakšno nevero. Kaj zdaj počne Fed, kar je tako brez primere?

Rosenberg: Fed ignorira tržne signale in lovi kazalnike, ki zaostajajo, kot sta medletni CPI in stopnja brezposelnosti. Nikoli nisem videl, da bi Fed na kateri koli točki pred to različico popolnoma zavrnil dogajanje na strani ponudbe gospodarstva in popolnoma ignoriral dogajanje na podlagi tržnih signalov. Nikoli nisem videl, da bi Fed to agresivno zaostroval besni bikovski trg za ameriški dolar
DXY,
+ 0.03%.
Nikoli nisem videl, da bi Fed to agresivno zaostroval v večji padec, ne samo na delniškem trgu, ampak tudi pri najbolj ekonomsko občutljivih delnicah. Nikoli nisem videl, da bi Fed to agresivno zaostroval v obrnjeno krivuljo donosa ali v medvedji trg blaga.

MarketWatch: Osredotočenost na zaostajajoče kazalnike ne pove veliko o tem, kam gre gospodarstvo. Kaj se po vašem mnenju dogaja z gospodarstvom, če ameriški centralni bankirji res gledajo samo na polovico slike?

Rosenberg: Stvari, nad katerimi ima Fed dejansko nadzor, so bodisi v procesu deflacije bodisi dejansko deflacije. Območja, ki so najtesneje povezana z gospodarskim ciklom, začenjajo opažati upočasnjevanje zagona cen. To so področja, ki so zelo tesno povezana s premiki v porabi.

Indeks vodilnih kazalnikov pada šest mesecev zapored. Ko ste šest mesecev zapored slabši glede na uradne vodilne gospodarske kazalnike, zgodovinsko gledano možnosti za recesijo niso 80- ali 90-odstotne; so 100 %.

Toda vodilni gospodarski kazalniki niso tisto, na kar se Fed osredotoča. Če bi upravljal denarno politiko, bi se odločil voziti tako, da gledam skozi sprednje okno in ne v vzvratno ogledalo. Ta Fed se osredotoča na vzvratno ogledalo.

Vpliva Feda v gospodarstvu še ni bilo čutiti. To bo zgodba prihodnje leto. Ta Fed je obremenjen s povišano inflacijo in zelo zaskrbljen, da se bo napajala v spiralo med plačami in cenami, čeprav se to še ni zgodilo. V svojih napovedih vam sporočajo, da so pripravljeni potisniti gospodarstvo v recesijo, da bi ubili inflacijskega zmaja.

Torej je recesija gotova stvar. Kar vem o recesiji, je, da uničijo inflacijo in sprožijo medvedje trge delnic in stanovanjskih nepremičnin. Dobite deflacijo sredstev pred dezinflacijo potrošnikov, kar se bo zgodilo naslednje.

Ni zapleteno. Jay Powell se primerja s Paulom Volckerjem in ne s katerim koli drugim centralnim bankirjem. Volcker se je moral spoprijeti tudi z inflacijo na strani ponudbe in je to storil tako, da je zatrl povpraševanje in ustvaril pogoje za recesije, ki so se ponavljale, in triletni medvedji trg delnic. Kaj še mora kdo vedeti? Powella so primerjali z [nekdanjim predsednikom Feda] Arthurjem Burnsom. Nihče v centralnem bančništvu se ne želi primerjati z Arthurjem Burnsom. To je realnost.

MarketWatch: Čudno je, da bi Fed izbral ozko pot, ki jo opisujete. Kaj mislite, kaj je povzročilo to?

Rosenberg: Powell nam je marca povedal, da bo Fed deloval ne glede na to, kaj se dogaja na strani ponudbe gospodarstva. V resnici so osredotočeni le na stran povpraševanja. Tveganje je, da bodo pretiravali.

Vem, kaj Fed misli. Enostavno se ne strinjam z njimi. Ben Bernanke je mislil, da bodo težave z drugorazrednimi krediti ostale omejene. Alan Greenspan je na začetku leta 2001 menil, da smo le v recesiji zalog.

Poglej kaj se je zgodilo. Avgusta 2021 v Jackson Holeu je Powell zvenel kot nacionalni socialni delavec. Prišel je v rigorozno obrambo ne samo prehodne, temveč sekularne inflacije. Marca 2022 je od Bambija prestopil k Godzilli. Dovolj je bilo. Dolgotrajni vpliv Covida, Omicron, zaprtje Kitajske, vojna v Ukrajini, razočaranje nad delovno silo, ki se vrača. Vse to razumem. Toda na zelo hiter način so spremenili tisto, kar se mi je zdelo učinkovit strukturni pogled.

To je v bistvu politika prekletih torpedov, s polno paro naprej. Povsem pripravljeni so potisniti gospodarstvo v recesijo. Ali je blago ali ne, kdo ve. Vendar so osredotočeni na zmanjšanje povpraševanja. Osredotočeni so na znižanje cen premoženja. Kajti sveti gral je čim hitreje spraviti inflacijo na 2%. Dlje kot so odčitki inflacije povišani, večje so možnosti, da se bodo vnesle v plače in da bomo ponovno ustvarili razmere, ki so se zgodile v sedemdesetih letih. To ni moja primarna skrb. Ampak to je njihova primarna skrb.

MarketWatch: Finančni trgi so že zakrčeni. Popeljite nas skozi naslednjih 12 mesecev. Koliko več bolečine naj vlagatelji pričakujejo?

Rosenberg: Najprej ločite med medvedjim trgom z mehkim pristankom in medvedjim trgom s trdim pristankom. Na medvedjem trgu z mehkim pristankom obrnete 40 % prejšnjega bikovskega trga. Če verjamete, da bomo preprečili recesijo, potem so najnižje vrednosti indeksa S&P 500 že vnesene.

Na recesijskem medvedjem trgu se zgodovinsko gledano 83.5 % prejšnjega bikovskega trga obrne. Ker ne dobite le večkratnih popadkov. Dobite večkratno krčenje, ki trči ob recesijo zaslužka. Poleg tega moramo nanesti recesijo skozi večkratnik 12. Nismo pri 12. Nato na to nanesti, kakšen je udarec recesije za zaslužek, ki je običajno nižji za 20 %. Analitiki se svojih številk za prihodnje leto še niso niti dotaknili. In tako prideš do 2,700.

To je umik od norega, več kot podvojitev na delniškem trgu v manj kot dveh letih – 80 % tega je bilo povezano s tem, kar je počel Fed, in ne zato, ker bi bil kdo pameten ali ker smo imeli ogromen cikel dobička. To je zato, ker je Fed znižal obrestne mere na nič in podvojil velikost svoje bilance stanja.

Zdaj ta film teče v obratni smeri. Toda ne osredotočimo se toliko na raven S&P 500; pogovoriva se kdaj bo trg dno? Kakšni so pogoji, ko trg doseže dno? Trg je zgodovinsko dosegel dno 70 % poti v recesijo in 70 % v ciklu popuščanja Feda. Fed ne popušča. Fed se zaostruje v obrnjeno krivuljo donosa. Krivulja donosnosti je trenutno zelo nenormalna. Zakaj bi kdo mislil, da bomo imeli normalno borzo z nenormalno oblikovano krivuljo donosnosti?

Vprašanje je, kdaj bo na voljo razmerje med tveganjem in nagrado, da se začne potapljati v skupino tveganj? Naslednje leto ob tem času pričakujem, da bomo tam, zaradi česar bom bolj optimističen glede leta 2024, ki bo po mojem mnenju odlično leto. Ampak ne zdaj.

MarketWatch: Verjetno bo Fed zaustavil dvigovanje obrestnih mer. Toda premor ni vrtišče. Kako naj se vlagatelji odzovejo na napovedi, ki so videti kot spremembe politike?

Rosenberg: Mislim, da se bo Fed v prvem četrtletju leta 2023 ustavil in trgi se bodo zaradi tega okrepili, vendar bo to skokovit dvig, na katerega morate biti zelo previdni. Težava je v tem, da prevzame recesija in dobite znižanje zaslužka. In trg se bo dvignil ob prvem znižanju obrestne mere, in to bo naivnež, ker bo trg dosegel temeljno nizko raven šele, ko bo Fed dovolj znižal obrestne mere, da bo krivulja donosnosti strma v pozitivno obliko. To zahteva veliko dela. Zato običajno najnižja vrednost ni blizu prvega znižanja obrestne mere Fed. Zgodi se bližje zadnjemu znižanju obrestne mere Fed.

Fed je začel zniževati obrestne mere septembra 2007 in trg je tisti dan dosegel vrh. Ste želeli kupiti ta rally? Najnižje vrednosti so se zgodile šele marca 2009, blizu zadnjega znižanja obrestne mere Fed. Če igrate z verjetnostmi in upoštevate razmerje med tveganjem in nagrado, vas ne bo posrkalo v vrtinec premora in vrtenja, ampak počakajte, da Fed strmi krivuljo donosa. To je zame najpomembnejši signal, ko želite za naslednji cikel pridobiti dolgo delnico, ne pa za posel.

MarketWatch: Kontroverzni, neobičajni tržni klici vam niso tuji. Tokrat gre za 30-odstotni padec cen nepremičnin v ZDA. Kaj vas v vaši analizi pripelje do tega zaključka?

Rosenberg: Balon cen nepremičnin je danes večji kot leta 2007. Za nakup enodružinske hiše je danes potrebnih več kot osem let dohodka, kar je približno dvakrat več od zgodovinske norme. Če pogledate cene stanovanj za najemnino, dohodek in CPI, smo v bistvu zunaj dogodka dveh standardnih odstopanj. Izvzeli smo najvišja razmerja 2006–2007.

Ta razmerja pomenijo povratek. Delniški trg nam daje zelo pomemben namig, saj imata borza in stanovanjski trg več kot 90-odstotno korelacijo, ker imata dve zelo pomembni značilnosti. So najdaljša sredstva v gospodarstvu in so zelo občutljiva na obresti.

V zadnjem ciklu v poznem 2000-ih je bil najprej stanovanjski trg, nato delniški trg. Tokrat je najprej delniški trg, drugi pa stanovanjski trg. Šele zdaj z zamikom opažamo zniževanje cen stanovanj. Obseg balona pomeni, da če povprečno vrnemo ta razmerja, govorimo o znižanju cen nepremičnin za 30 %.

MarketWatch: To je res konec obdobja lahkega zaslužka in še lažjih naložbenih dobičkov. Vendar se ni bilo treba tako nenadoma končati. Kakšna je odgovornost Fed za ta razvoj dogodkov?

Rosenberg: Kaj lahko rečemo o tej različici Fed? Poglejmo, kaj so storili. Svojo bilanco stanja so odprli kapitalski strukturi zombi podjetij, da bi rešili sistem pozimi 2020.

Lahko bi trdili, no, trgi niso delovali in bili smo zaprti ter mislili, da gre za črno kugo. Toda tudi ko smo vedeli, da ni črna kuga, smo bili obremenjeni z vsemi temi fiskalnimi spodbudami in Fed je še naprej omilil politiko. Še vedno so kupovali RMBS [stanovanjske hipotekarne vrednostne papirje] v začetku tega leta, kljub velikemu balonu cen nepremičnin. Kako bi lahko še naprej širili svojo bilanco?

Poglejte vedenje baze vlagateljev. Delnice meme, Robinhood, kriptovalute, špekulativne delnice, podjetja, ki izgubljajo denar – vsa so uspešnejša od podjetij, ki so dejansko imela poslovni model. Potem ste imeli FOMO, TINA - Fed vas vedno varuje.

In Fed je vse to vedel. Toda ali je prišlo do kakršnih koli moralnih spodbud, kdaj kakršnih koli komentarjev Fed, da bi "ohladili svoje curke"? Fed vam pravi, da vam bomo zadali bolečino. Isti centralni bankir ni nikoli spregovoril besede, saj sta igrala vlogo natakarja, ki sta brezplačno delila pijačo večino leta 2020 in vse leto 2021.

Zdaj je čas povračila. Odnesejo posodo za punč. Naloga Fed-a je, da odnese skledo za punč, ko se zabava začne, toda ta različica Fed-a je skledo za punč odnesla ob 4. uri zjutraj, ko so bili vsi jezni pijani.

MarketWatch: Jay Powell ne skriva svojega navdušenja nad nekdanjim predsednikom Feda Paulom Volckerjem, do te mere, da ga nekateri kličejo Volcker 2.0. Powell mora uživati ​​v tem, ker je Volcker seveda cenjen kot največji borec proti inflaciji vseh časov. Toda leta 1980 Volcker ni bil tako priljubljen.

Rosenberg: Volcker je sledil recesiji in trem letom pekla za gospodarstvo in delniške vlagatelje. Nazadnje je bila utrita sled fenomenalnemu znižanju inflacije in poleti 1982 je vse doseglo dno, Paula Volckerja pa si zapomnimo le po tem, da je utrl pot 20-letni skoraj neprekinjeni gospodarski rasti in vzponu na trgu delnic. Čeprav so ga takrat zmerjali, sovražili in zaničevali.

Obstaja razlog, zakaj se Powell primerja z Volckerjem - kratkotrajna bolečina za dolgoročno korist. Kratkotrajna bolečina pod Volckerjem je trajala tri leta in mislim, da nas to čaka. Prizadevajo si zatreti inflacijo in zatiskajo oči pred ponudbo ter se osredotočajo na povpraševanje. Poskrbeli bodo, da bo inflacija zatrta. To se bo zgodilo. Potem bomo šli skozi nov cikel popuščanja. Naslednje leto ob tem času bomo govorili o oživitvi in ​​leta 2024 se bom spremenil v permabulla.

Se glasi: Paul Volcker ni čakal, da se inflacija vrne na 2 %, preden se je obrnil

MarketWatch: Katere naložbe so vam ob vseh teh naložbenih in gospodarskih izzivih najbolj zanimive v prihodnjem letu?

Rosenberg: Zelo sem optimističen glede obveznic. Lahko bi me obtožili, da se motim, in veliko tega je zato, ker se je bil trg obveznic prisiljen ponastaviti na to novo politiko Feda. Vendar me zelo spodbuja dejstvo, da so bila tržno zasnovana inflacijska pričakovanja izjemno dobro omejena. To je lepa postavitev za prihodnost velikega dviga zakladnic
TMUBMUSD10Y,
4.231%.

Vse, kar potrebujemo, je, da Fed preneha in opusti, kar mislim, da bo naslednje leto. Dobili bomo premor, vrtenje in popuščanje. Imeli bomo recesijo in donosi obveznic se bodo občutno znižali. Ne bi me presenetilo, če bi padli za 200 bazičnih točk od zdajšnjega. Mislim, da bodo vlagatelji na dolgem koncu krivulje zakladnice v naslednjih 20 mesecih verjetno prejeli skupni donos več kot 12 %. Mislim, da borza tega ne bo naredila namesto vas.

Zavedati se je treba dveh pomembnih stvari: prva je, da borza nujno potrebuje nižje donose obveznic, da bi dosegla dno. Dno v S&P 500 se ne bo zgodilo pred dvigom zakladnic. Pri najnižjih delniških trgih se je premija za tveganje lastniškega kapitala na splošno povečala za 450 bazičnih točk. Potrebujemo nižje donose obveznic, da bi borzi zagotovili relativno podporo pri vrednotenju, ki jo vedno dobi pri temeljni najnižji vrednosti. Najprej se morajo znižati donosi obveznic; sledile bodo delnice. Zato moramo ponovno vzpostaviti ustreznejšo premijo za tveganje lastniškega kapitala, da utremo pot naslednjemu trgu bikov.

Drugič, zgodovinsko gledano je prvi razred sredstev, ki vstopi na medvedji trg, prvi, ki zapusti medvedji trg. Prvi razred sredstev, ki je vstopil na ta medvedji trg, je bil trg zakladnic, sledile so mu delnice in nato blago. Tako bodo obveznice prvi razred sredstev za nakup. Vsi si obupno želimo, da bi delniški trg dosegel dno, vendar se to ne bo zgodilo, ne da bi se trg obveznic najprej okrepil.

Zdaj, ko ste plačani v gotovini, to ni več smeti. Obstajajo tudi segmenti trga podjetniških obveznic, ki so videti zelo privlačni. Visoki donos z enojnim B, dvojnim B izgleda privlačno. Veliko teh obveznic se trguje z diskontom glede na nominalno vrednost. Imel bi mreno podjetniških obveznic s krajšim trajanjem proti dolgoročnim državnim obveznicam. Če nas doleti recesija, bodo obveznice z nizko ročnostjo zelo dobre, s krajšo ročnostjo ne ravno tako, vendar imate zaščito zaradi popustov, s katerimi trgujete.

Na delniškem trgu ne bom nikomur rekel, naj ima nič odstotkov delnic. Vendar želite biti dolgoročni vlagatelj. Želite razmišljati o dolgoročnih spremembah sektorja. Želite sodelovati pri zeleni energiji, kibernetski varnosti, delih trga, ki se obnašajo kot komunalne storitve, vesoljski promet in obramba, saj vsaka država širi svoj vojaški proračun. Zagotovo ne želite biti trenutno izpostavljeni cikličnim spremembam. Nadenite si klobuk za veliko sliko in razmislite o dolgoročnih temah.

Več iz MarketWatch

Kdaj bodo padle cene stanovanj? Ti ekonomisti pravijo, da se pripravite na "dolgotrajno upočasnitev" — in velike padce vrednosti stanovanj

"Krhek" trg zakladnic je v nevarnosti "obsežne prisilne prodaje" ali presenečenja, ki vodi do zloma, pravi BofA

Tako bi lahko narasle visoke obrestne mere in kaj bi lahko prestrašilo centralno banko Federal Reserve, da bi spremenila politiko