ESOP nudijo pomoč v današnjem omejenem finančnem okolju

V svojih 30 letih kot investicijski bankir v zasebnih in družinskih podjetjih še nikoli nisem videl, da bi se ozračje zadolževanja za posle tako močno spremenilo, kot se je leta 2022. Financiranje združitev in prevzemov ter transakcij zasebnega kapitala se je v letu drastično poslabšalo, s tretjim - četrtletno financiranje združitev in prevzemov se je zmanjšalo za 70 % glede na prejšnje četrtletje in financiranje odkupov v obdobju, ki je bilo manj kot polovično v prvem četrtletju.

Zakaj? Vprašaj Fed. Fed je sredi leta 2 s prepozno ugotovitvijo, da njegovi mlačni ukrepi za znižanje inflacije na cilj 2022 % ne delujejo, sprožil štiri zaporedna zvišanja obrestne mere za 75 bazičnih točk. Hitrost in velikost teh povečanj sta ljudi ujeli nepripravljene. Tako rekoč čez noč so subjekti, ki so iskali financiranje, naleteli na razveljavitev olajšanih kreditnih pogojev in ponastavitev pragov tveganja s strani posojilodajalcev. Kakšen preobrat s kreditnih trgov, ki so od leta 2017, razen šestmesečnega kolcanja, povezanega s COVID-om v prvi polovici leta 2020, dajali prednost posojilojemalcem.

John Solimine, vodja trgov dolžniškega kapitala Verit Advisors, opaža, kako hitro in za koliko je narasel SOFR, osnovna posojilna obrestna mera, po kateri se določajo cene posojil za financiranje. Od skoraj ničle na začetku leta 2022 je danes 3.8 %, novembra pa je znašal kar 4.2 %. Posojilojemalci in posojilodajalci so morali hitro prilagoditi pričakovanja temu novemu okolju, ki naj se ne bi umirilo v bližnji prihodnosti.

Vpliv višjih stroškov kapitala na vse posojilojemalce, vključno z ESOP, je resen, saj podjetja že več let niso bila izpostavljena tej vrsti kreditnega okolja. Ko se je začelo leto 2022, je lahko sponzor PE, ki želi financirati nakup podjetja na srednjem trgu, razumno pričakoval, da si bo pri komercialni banki izposodil nekje med 4–5 %. Samo 10 mesecev kasneje lahko ta isti posojilojemalec pričakuje stroške izposoje v višini 7-8 % ali več.

Po drugi strani pa večje breme denarnih obresti podjetij pomeni, da lahko vzdržijo manj dolga. Investicijska banka William Blair & Co. je v svojem tretjem četrtletju pregleda financiranja s finančnim vzvodom ugotovila, da bi letna denarna obrestna obremenitev odkupa s finančnim vzvodom 30 milijonov USD vrednega posla EBITDA znašala približno 12.6 milijona USD pod običajnimi pogoji. Danes, z višjimi obrestnimi merami in večjimi razmiki, bi ta mlinski kamen presegel 19.0 milijona dolarjev.

Posledično nameravajo posojilodajalci v nova posojila vključiti razmerja kritja s fiksnimi stroški in druge posojilne zaveze. »Covenant-lite« financiranje je zdaj zastarelo; posojilodajalci zdaj vztrajajo pri zavezah kot načinu za označevanje težav in zagotavljajo zgodnje opozorilo o morebitnih finančnih težavah.

Današnje zavarovanje je strožje, saj posojilodajalci, ki želijo nameniti kapital po višjih obrestnih merah, zmanjšajo skupno velikost svojih posojilnih obveznosti in uvedejo druge strukturne zaščite. Ti vključujejo pospešene amortizacijske načrte in potencialno strukture ponovnega zajetja presežnega denarnega toka, ki zahtevajo, da se denar, ki ga ustvari podjetje, uporabi za zmanjšanje dolga.

Ne pričakujte, da se bo okolje visoke stopnje kmalu zmanjšalo. Zaveza Feda, da zadrži inflacijo na 2 %, bo po mnenju enega opazovalca pomenila predvideno najvišjo vrednost SOFR v višini 5 % v drugem četrtletju leta 2023. Po oceni tega podjetja bo SOFR ostal nad 3.5 % do sredine leta 2026, ustvarjanje trajnih posojilnih obrestnih mer v srednjih do visokih enomestnih številkah.

S temi pritiski kapitalskih trgov so tam kaj srebrne obloge za potencialne prodajalce? Pravzaprav več.

Eden izhaja iz načrtov lastništva delnic zaposlenih (ESOP), ki dajejo prodajalcem večjo prilagodljivost pri strukturiranju njihovih transakcij v primerjavi s tradicionalnimi transakcijami M&A. Ker se transakcije ESOP običajno ne zanašajo na tako visoko stopnjo zunanjega financiranja in imajo ugodnosti pri davku od dohodkov pravnih oseb – ki jih posojilodajalci cenijo v trenutnem kreditno omejenem okolju – jih je relativno lažje izvesti.

Zaradi težjega okolja za tradicionalno financirane posle smo opazili povečano zanimanje za delne transakcije ESOP. Pri teh se le del, recimo 30 % lastniškega kapitala proda ESOP. Običajno lahko financiranje za delni ESOP združuje financiranje tretjih oseb in/ali opombe prodajalca. Zlasti v tem omejenem okolju imajo posojilodajalci radi delne ESOP-je z nižjim profilom finančnega vzvoda in splošnim servisiranjem dolga v primerjavi s 100-odstotnim odkupom, financiranim z dolgom.

Za prodajalce, ki ob zaključku zagotavljajo manj kot 100-odstotno likvidnost, imajo prednost delni ESOP kot dražba celotnega posla pod nezadovoljivimi pogoji. Ponuja tudi način za diverzifikacijo in odvzem nekaj žetonov z mize, hkrati pa ohrani celotno paleto izbire na poti. Dokončanje delne transakcije ESOP pušča odprto priložnost za uresničitev vrednosti posla z izvedbo 100-odstotne transakcije ESOP ali prekinitvijo ESOP in prodajo PE podjetju ali konkurentu. Skratka, delni ESOP ohranja možnosti za prihodnje strateške alternative.

Ena stranka, ki je izbrala to pot, je prestala finančno krizo leta 2007 in 13 let kasneje COVID. Glede na možnost recesije in realnost višjih obrestnih mer je menil, da je pametno diverzificirati svoja in družinska premoženja z izpolnitvijo delnega 30-odstotnega ESOP. Tudi na tem zahtevnem trgu smo zagotovili ugodno financiranje tretjih oseb in verjamemo, da bo verjetno izpeljal to transakcijo pod pogoji, ki bodo privlačni zanj in njegovo družino.

Druga pozitivna stvar: opažamo izjemno zanimanje posojilodajalcev. Več kot ducat različnih komercialnih bank se je udeležilo nedavne konference združenja ESOP in mnoge so ustanovile namenske skupine za posojila ESOP. Njihovo sodelovanje nakazuje večje razumevanje prednosti strukture ESOP v smislu nižjega finančnega vzvoda in večje stabilnosti poslovanja ter njihovo večjo zavezanost financiranju ESOP.

Relativno nova pripravljenost nebančnih posojilodajalcev, da zagotovijo kapital neposredno ESOP-jem, ki niso v lasti PE, predstavlja tretji vir optimizma. Zgodovinsko gledano so nebanke omejile svoje posojilne dejavnosti na transakcije, ki jih sponzorirajo PE podjetja. Ko pa so se obrestne mere dvignile, kar je povzročilo pritisk na obstoječa posojila za odkup, so nebančni posojilodajalci poskušali diverzificirati svoje posojilne portfelje. Ponudba ESOP, ki ponuja nižji finančni vzvod, diverzifikacijo posojilnega portfelja in večjo stabilnost, se vedno bolj zdi privlačna alternativa LBO podjetij PE z večjim vzvodom. Ker vse več podjetnikov dojema ESOP kot potencialni likvidnostni dogodek, pričakujemo, da bodo nebančni posojilodajalci postali še pomembnejši vir kapitala.

Zadnja, pomembna svetla točka: pomembne davčne ugodnosti ESOP. Še posebej privlačne postanejo ob visokih obrestnih merah zaradi ugodnosti davka na dobiček. Poleg tega je odvisno od tega, kako je strukturiran ESOP, del – in v nekaterih primerih celoten – zaslužek podjetja oproščen davka, kar povečuje sposobnost posojilojemalca za servisiranje dolga.

Kljub nedvomnim izzivom, ki jih predstavljajo višje obrestne mere, je prilagodljivost strukture ESOP korist za prodajalce zasebnih in družinskih podjetij. Čeprav so te prednosti vedno koristne, so zdaj še posebej pomembne in jih je treba raziskati kot osrednjo izhodno strategijo.