Je zanimanje vlagateljev za finančno poročanje doseglo vrhunec z Enronom?

Skoraj ničelne obrestne mere že več kot desetletje, pasivno indeksiranje, vzpon strojnega učenja in odsotnost računovodskih nesreč od Enrona naprej so ključni razlogi za upad zanimanja vlagateljev za finančno poročanje. Pot naprej bi lahko bila, da kvantitativne modele naredimo bolj inteligentne z vključitvijo mikro vpogledov, ki jih lahko dober analitik pridobi iz računovodskih izkazov.

"Kdo več bere 10-K?"

To vprašanje dobim precej pogosto, ko poučujem svoj razred o globoki temeljni analizi računovodskih izkazov. Pred dnevi sem se pogovarjal z glavnimi investicijskimi direktorji državnih pokojninskih skladov in vprašal, kdo med njimi redno bere 10-K. Roko je dvignilo okoli 10 % zbranih okoli 60 policistov. To je zaskrbljujoče. Tukaj je nekaj hipotez o tem, zakaj mlačen interes vlagateljev.

»Prost« denar po letu 2008 zaradi kvantitativnega sproščanja

Ko so obrestne mere blizu ničle, je realizacija zaslužka naslednje leto glede na recimo 10 let skoraj enaka. Nižje stopnje spodbujajo tudi naložbe v špekulativne naložbe, kot so kripto valute ali delnice memov, kot je AMC. Moj starejši kolega, Trevor Harris, poudarja, da so "brez diskontne stopnje osnove potencialno manj pomembne." Lahko bi trdili, da se rastoče delnice ponavadi dobro obnesejo, ko so obrestne mere nizke glede na vrednost delnic. Vendar pa mora analitik tudi za rastoče delnice oceniti ovire za vstop, konkurenčno prednost in cenovno moč podjetja iz računovodskih izkazov.

Brez zanimanja med pasivnimi

Opomba 38 k predlagana podnebna pravila SEC navaja več bilijone dolarjev vredne skupine vlagateljev, ki si prizadevajo za takšna pravila. Seznam vključuje Blackrock, s sredstvi v upravljanju (AUM) v višini 9 bilijonov USD 11. junija 2021, ko je bilo pravilo predlagano, in CERES, ki predstavlja mrežo vlagateljev na področju podnebnih tveganj in trajnosti, ki predstavlja AUM v višini 37 trilijonov USD, CII ali Svet institucionalnih vlagateljev z AUM v višini 4 trilijonov dolarjev, Združenje investicijskih svetovalcev z AUM v višini 25 trilijonov dolarjev, Zavod za investicijske družbe z 30.8 bilijona dolarjev, PIMCO z AUM v višini 2 trilijonov dolarjev, SIFMA (industrija vrednostnih papirjev in finančni trgi) z AUM v višini 45 trilijonov dolarjev, Svetovalni svetovalci State Street z AUM v višini 3.9 bilijona dolarjev in Skupina Vanguard z AUM v višini 7 trilijonov dolarjev.

To je impresivna količina ognjene moči. Kdaj je bilo nazadnje tako močno kolektivno zagovarjanje posebnih razkritij in poročanja o povezanih težavah v 10-K?

Spremenjene prioritete FASB in SEC?

Jack Ciesielski, lastnik RG Associates, podjetje za raziskave in upravljanje portfelja, je trdilo, da je FASB skrbel sam s poenostavitvijo računovodskih standardov, namesto da bi dali prednost izboljšanju finančnega poročanja v korist vlagateljev, zlasti ker so podjetja postala bolj zapletena in večja ter namenjajo več naložb v neopredmetena sredstva.

Število AAER (Računovodskih in revizijskih izdaj za izvrševanje), osredotočenih na vprašanja finančnega poročanja in razkritja, ki jih je izdala SEC, je prav tako vztrajno upadalo od časov Enrona. A podroben nabor podatkov vzdržuje Patty Dechow na Univerzi Južne Kalifornije kaže, da so AAER za poročanje in razkritje dosegli najvišjo vrednost pri 237 leta 2004. Leta 2012 je število AAER padlo na 65. Leta 2018, zadnje leto, za katero so bili sporočeni podatki, je SEC izdala 73 AAER. Predlagano je bilo, da so se prednostne naloge SEC po Enronu in sprejetju zakona Dodd-Frank preusmerile na nadzor nad financiranjem terorizma in nato na zlom hipotekarnih posojil po letu 2008. Komisar Clayton je med svojim mandatom, ki je obsegal obdobje 2016–2020, osredotočiti na »maloprodajne goljufije«. Zdi se, da je zdaj poudarek na ESG in vprašanjih, povezanih s kripto.

Seveda obstajajo tudi drugi sočasni razvoj dogodkov ki so ga analitiki krivili za tako majhno število poročanja povezanih AAER. Ali se je s prihodom PCAOB zmanjšalo število računovodskih in poročevalskih nepravilnosti? To je težko raziskati deloma zato, ker PCAOB javno ne razkrije imen podjetij z nezadovoljivimi revizijami.

Je s tem kaj povezano upadanje števila javnih podjetij? Michael Mauboussin, Dan Callahan in Darius Majd iz Credit Suisse First Boston (CSFB) ugotavljajo, da se je število podjetij, ki kotirajo na borzi, skoraj prepolovilo s 7,322 leta 1996 na 3,671 leta 2016. Nisem prepričan, da lahko ta padajoči trend pojasni manjše število AAER. V eni od mojih študij, Glavni finančni direktorji (CFO) so predlagali, da v katerem koli obdobju približno 20 % podjetij upravlja z dobičkom, da bi napačno predstavilo gospodarsko uspešnost. Tudi če je polovica teh goljufij, imajo regulatorji potencialno veliko več dela.

Nobene večje računovodske nesreče od Enrona

Jack Ciesielski poudarja, »da je bilo manj računovodskih tragedij. Lastni interes, povezan z odkrivanjem in preprečevanjem tragedij, je zdaj nizek. Poleg tega – pogosto sem ugotovil, da je bilo med vlagatelji večje zanimanje za finančno računovodstvo, ko je bil FASB aktiven/proaktiven. Vlagatelje in zlasti analitike na prodajni strani je zanimalo, kako bodo računovodske spremembe vplivale na njihove modele dobička. FASB ni le globoko zašel v "poenostavitev", prav tako se ni lotil projektov, ki niso tako dramatični, kot je recimo davek na dohodek v SFAS 109ali OPEB s 106ali poštena vrednost v SFAS 157. FASB zdaj mehko vrti svoje projekte.”

Vzpon kvantnih naložb

"Vlagatelji so postali enobarvni (npr. vrednost/rast na podlagi M/B ali razmerij med trgom in knjigami ter P/E ali razmerij med ceno in dobičkom) in skrbijo za računovodstvo šele, ko je prepozno," pravi Jack Ciesielski. Na primer, razmeroma obsežna literatura je opozorila na izkrivljanje M/B in P/E zaradi napačnega merjenja neopredmetenih sredstev. Velike vsote denarja se upravljajo s kvantitativnimi modeli, ki so lahko precej poenostavljeni.

Ciesielski dodaja: »Mnogi, za katere vem, se zanašajo Beneisheva ocena M, ali Sloan's pasivne časovne razmejitve da se prepričajo, da ni šikane in da ni treba iti dlje.« Oboje Dan Baneish in Richard Sloan, akademiki, ki so prišli z oceno M oziroma anomalijo prirastka, so dragi kolegi, ki jih zelo spoštujem in občudujem. Verjetno bodo sami priznali, da povzetki meril, kot sta Beneisheva ocena in časovne razmejitve, ne upoštevajo nianse, povezane s poslovanjem podjetja. Na primer, časovne razmejitve, ki povečujejo dohodek, lahko predstavljajo napačno predstavitev dobička podjetja ali naravne rasti, kar se odraža v višjih časovnih razmejitev obratnega kapitala. Kvant lahko poskusi in pogojeva takšne časovne razmejitve s hrupnimi približki, kot so tisti, ki so odvisni od korporativnega upravljanja, vendar takšni poskusi prepoznavanja vodstvenega oportunizma običajno niso zelo zadovoljivi.

Pranav Ghai, izvršni direktor podjetja Calcbench pravi: »Vidimo povečano povpraševanje po naših strojno pridobljenih finančnih podatkih, vendar je to avtomatizirano povpraševanje. Pred petindvajsetimi leti so bili uporabniki ljudje, kot sta Mary Meeker (ali njena ekipa) in/ali Dan Reingold pri Credit Suisse. Današnji uporabniki so Aladdin, Blackrockova programska oprema za upravljanje portfelja.”

Iz tega morda sledi, da je manj verjetno, da bo Aladdin skrbel za izjave SEC ali FASB ali pomanjkanje le-teh v zvezi s finančnim poročanjem. Tudi če Larry Fink, izvršni direktor, skrbi za nianse računovodskih izkazov, ali bi se to zanimanje prevedlo v kanale, ki obstajajo znotraj Blackrocka? In kakšne so druge kvantne trgovine, kot so Citadel, Worldquant ali AQR?

Vzpon strojnega učenja

Živimo v svetu, kjer se kompleksnost večinoma rešuje z aplikacijami za strojno učenje. Stroji nimajo občutka za omejitve temeljnih računovodskih ukrepov. Takšna aplikacija za strojno učenje tudi ne more postavljati strateških vprašanj o finančni vzdržnosti podjetja, ki jih lahko analitik. Raziskovalna skupina enega največjih upraviteljev pasivnih indeksov redno izvaja NLP (obdelavo naravnega jezika) na 10K in proxy izjavah (in sporočilih za javnost, prepisih konferenčnih klicev in več). Vendar pa mikro delo, povezano z razumevanjem mozaika informacij, ki se odražajo v računovodskih izkazih, ni dobro prilagojeno in je zato zelo drago za izvedbo za več kot 5000 delnic.

Pomanjkanje potrpežljivega kapitala

Razen če analitik lahko dokaže, da lahko strategija, ki temelji na osnovah, hitro prinese alfa, hedge skladi običajno niso tako zainteresirani. Trgovanje je postalo razmeroma poceni, ker tehnologija, na kateri temeljijo sistemi trgovanja in borze, napreduje. Trevor Harris pravi: »Mislim, da problem potrpežljivega kapitala ni nov, le ETF-ji in vzajemni skladi so se razširili. Zaradi skoraj ničelnih transakcijskih stroškov je naložba postala "brezplačna", zato sta se trgovanje in kratkoročna dejavnost razširili."

diverzifikacija

»Vlagatelji nenehno poslušajo, da bi morali biti razpršeni. Bolj kot so raznoliki, manjša je pomembnost katerega koli vprašanja, specifičnega za podjetje, kot je računovodstvo. To je samo eno od mnogih tveganj, ki jih odpravljajo,« pravi Vahan Janjigian, glavni direktor za naložbe družbe Greenwich Wealth Management, LLC.

Kaj, če sploh kaj, je mogoče storiti glede tako mlačnega zanimanja?

»Mislim, da je edina stvar, ki jo je mogoče storiti, ohraniti vero. Na neki točki bo prišlo do »računovodske tragedije«, ki bo okrepila pomen pogleda za številkami,« pravi Jack Ciesielski.

Morda potrebujemo tudi način, kako narediti modele, ki temeljijo na strojih, bolj inteligentne glede mikro analize, na kateri mnogi izmed nas radi delamo, ko gledamo 10K in proxy izjave. ESG je povsem nova priložnost za prenos mikro spretnosti, ki jih analitiki razvijajo s finančnimi izkazi, na področje, ki nujno potrebuje disciplino pri merjenju in poročanju.