DR Horton: Povečanje obsega in dobička

DR Horton Inc. (DHI) sem aprila 2020 predstavil dolgo idejo kot del moje diplomske naloge »See Through the Dip«. Od takrat se je delnica povečala za 101 % v primerjavi s 55 % dobičkom za S&P 500. Kljub velikemu napredku bi delnica lahko bila vredna 181 USD/delnico – še 100 % + rast.

DR Horton je poln navzgor

• DR Horton je od leta 2002 največji graditelj stanovanj (po popolnih zaprtjih) v ZDA.
• Povpraševanje po stanovanjih se bo v bližnji prihodnosti ohranilo, ker nacionalna stanovanjska ponudba ostaja pod zgodovinskim povprečjem.
• Pripravljenost države, da posreduje v financiranje stanovanj, blaži tveganje dviga obrestnih mer.
• Kljub naraščajočim stroškom dela in materiala v industriji gradnje stanovanj, DR Horton uresničuje večji obseg, kar pomaga zaščititi svoje marže.
• Delnica ima 118-odstotno rast z zmerno rastjo dobička.

Slika 1: Dolga izvedba ideje: od datuma objave do 2/15/2022

Kaj deluje

Močna uspešnost fiskalnega 1Q22: DR Horton še naprej povečuje prihodke in dobičke, saj močno povpraševanje po stanovanjih predstavlja pomemben veter v hrbtu. Proračunski prihodki podjetja v prvem četrtletju 1. leta (FYE je 22/9) so se v primerjavi z enakim obdobjem lani povečali za 30 %, v veliki meri zaradi povprečne končne cene prodanih stanovanj, ki se je v istem času povečala za 19 %. Osnovni zaslužek je narasel za 19 % medletno s 47 milijonov USD v fiskalnem 796Q1 na 21 milijarde USD v 1.2.Q1.

Izboljšanje dobičkonosnosti: Dolgoročno se je čisti dobiček iz poslovanja družbe po davku (NOPAT) povečal s 7 % v poslovnem letu 2016 na 16 % v obdobju zaostanka dvanajstih mesecev (TTM), medtem ko se je obrat vloženega kapitala povečal z 1.0 na 1.4. Naraščanje marž NOPAT in obratov vloženega kapitala vodijo donosnost vloženega kapitala DR Hortona (ROIC) s 7 % v poslovnem letu 2016 na 22 % TTM.

Obseg spodbuja učinkovitost: Čista prodajna naročila DR Hortona v fiskalnem 1Q20 so bila 13,126. V fiskalnem 1Q22 so se neto prodajna naročila povečala za 64 % na 21,522. Širjenje poslovanja pospešuje ekonomijo obsega, kar dokazujejo prodajni, splošni in upravni stroški TTM kot odstotek prihodkov TTM, ki padejo z 10.4% v fiskalnem 1Q20 na 9.1% v fiskalnem 1Q22.

Slika 2: TTM prodajni, splošni in upravni odhodki/prihodki: 1. četrtletje 20. – 1. četrtletje 22.

Pozicionirano za dolgoročno rast: Povprečno število začetkov enodružinskih stanovanj se je povečalo z 1.2 milijona v letu 2017 na skoraj 1.6 milijona leta 2021. Nacionalno združenje graditeljev stanovanj pričakuje, da bodo začetki stanovanj v letih 2022 in 2023 narasli nad raven 2021. S povprečno končno ceno 361,800 $ v fiskalnem 1Q22 je podjetje usmerjeno predvsem na kupce začetne ravni, segment trga, kjer ostaja velik zaostanek povpraševanja.

Podjetje namerava zadovoljiti veliko povpraševanje po stanovanjih s povečanjem svojega inventarja na 54,800 stanovanj v fiskalnem 1Q22, kar je 30 % več kot v prejšnjem letu.

Če pogledamo naprej, naj bi DR Horton povečal dobiček, saj pričakuje, da bo v proračunskem letu 91,000 zaprl približno 2022 domov, kar je 11 % več kot v proračunskem letu 2021.

Kaj ne deluje

Upočasnitev rasti: 5-odstotna medletna rast neto prodajnih naročil podjetja v 1. četrtletju 22. proračuna je veliko manjša od 56-odstotne medletne rasti v 1. četrtletju 21. fiskalnega leta. Nihče ni pričakoval, da bo podjetje doseglo stopnje rasti, dosežene v času naraščanja povpraševanja, vendar so motnje dobavne verige upočasnile tudi neto prodajna naročila. Kljub upočasnitvi v proračunskem letu 2021 pa podjetje usmerja "dvomestno rast obsega v proračunskem letu 2022".

Naraščajoči stroški materiala in dela: Medtem ko so se prodajni stroški podjetja na kvadratni čevelj v prvem četrtletju 2.9. fiskalnega leta zvišali za 1 % v primerjavi s četrtletjem (QoQ), so se njegovi prihodki QoQ povečali za 22 %. Čeprav stroški materiala in dela rastejo, jih je podjetje uspešno preneslo na stranke, kar pričakujem, da se bo glede na moč trenutnega stanovanjskega trga nadaljeval trend.

Medtem ko so težave z delovno silo in dobavno verigo negativno vplivale na poslovanje podjetja, lahko DR Horton izkoristi svoj vodilni obseg v industriji za boljše obvladovanje teh težav v celotni panogi. Posledično pričakujem, da bo podjetje prevzelo še večji tržni delež od gradbincev z manjšim obsegom in operativno učinkovitostjo.

Rastoče obrestne mere: Ni skrivnost, da višje cene naredijo stanovanja manj dostopna za stranke. Vendar pa velik položaj družbe DR Horton v cenovno ugodnejšem, začetnem segmentu stanovanjskega trga pomeni, da ima lahko koristi od tega, da se potrošniki premaknejo navzdol, da bi našli cenovno dostopnost.

Kljub nedavnemu dvigu obrestnih mer so obrestne mere še vedno zgodovinsko nizke, povpraševanje po novih domovih pa je zgodovinsko močno. Če pa zaradi naraščajočih obrestnih mer stanovanja postanejo nedostopna za preveč ljudi, bo vladno posredovanje verjetno razširilo sedanje programe pomoči ali celo uvedlo novo zakonodajo za spodbujanje cenovno dostopnejših stanovanj. Kot začetni graditelj stanovanj bo DHI zagotovo imel koristi od kakršnega koli vladnega posega za podporo lastništvu stanovanj in s tem gradnji stanovanj.

DR Horton ima ceno za trajno 60-odstotno zmanjšanje dobička

Razmerje med ceno in ekonomsko knjigovodsko vrednostjo (PEBV) DR Horton 0.4 pomeni, da je cena delnice ocenjena tako, da dobiček trajno pade za 60 % od ravni TTM. Spodaj uporabljam svoj model obratnega diskontiranega denarnega toka (DCF) za analizo pričakovanj glede prihodnje rasti denarnih tokov, sestavljenih v nekaj scenarijev cen delnic za DR Horton.

V prvem scenariju predvidevam, da DR Horton:

• Marža NOPAT pade na 8 % (20-letno povprečje proti 16 % TTM) od fiskalnega 2022 do 2031, in
• prihodki padejo za 2 % (v primerjavi s soglasnim CAGR +17 % za proračunsko obdobje 2022–2023), sestavljeno letno od fiskalnega 2022–2031.

V tem scenariju NOPAT DR Hortona pade za 8 % letno v naslednjem desetletju in delnica je danes vredna 83 $/delnico – enako trenutni ceni. Za referenco, DR Horton je v zadnjih 36 letih povečal NOPAT za 10 % letno.

Delnice DR Hortona bi lahko dosegle 181 dolarjev ali več

Če predvidevam, da DR Horton:

• Marža NOPAT pade na 11 % (petletno povprečje) od fiskalnega 2022 do 2031,
• prihodki rastejo s 17-odstotnim CAGR od fiskalnega 2022 do 2023 (enako soglasju), in
• prihodki narastejo za 1 % letno sestavljen iz proračunskih 2024–2031, nato

delnica je danes vredna 181 $/delnico – 113 % nad trenutno ceno. V tem scenariju je NOPAT DR Hortona v proračunskem letu 2031 še vedno 1 % pod ravnmi TTM. Če bi družba DR Horton rasla NOPAT bolj v skladu z zgodovinskimi stopnjami rasti, bo delnica še bolj narasla.

Slika 3: Zgodovinski in implicitni NOPAT DR Hortona: scenariji vrednotenja DCF

Razkritje: David Trainer je lastnik DHI. David Trainer, Kyle Guske II in Matt Shuler ne prejemajo nadomestila za pisanje o kateri koli posebni delnici, sektorju, slogu ali temi.