Chobanijevo podjetje z nizko rastjo je ocenjeno kot hiper rast

Pričakuje se, da bo Chobani (CHO) kmalu šel v javnost z vrednostjo, po govoricah, 10 milijard dolarjev, kar bi delnici prineslo neprivlačno oceno. Pred petnajstimi leti je Chobani spremenil trg jogurtov z privlačnejšim grškim jogurtom, a pri tej oceni vidim neprivlačnih 79-odstotnih padcev.

Ključne točke tega poročila:

• Pričakujem, da bodo vlagatelji pri Chobanijevem IPO izgubili denar pri vrednosti 10 milijard dolarjev.
• Utemeljitev takšnega vrednotenja zahteva štirikratno povečanje prihodkov do leta 2026, kar bi pomenilo približno 51 % celotnega pričakovanega ameriškega trga jogurtov. Za referenco, tržni delež Chobanija je bil v tretjem četrtletju 20. 3-odstoten.
• Mednarodne priložnosti obstajajo, a Chobani sam pravi, da jih ne more kmalu izkoristiti.
• Mislim, da je Chobani vreden bližjega $ 2.1 milijarde glede na to, da grški jogurt ni več moteč izdelek z visoko rastjo in se podjetje sooča z močno konkurenco na področju novih proizvodnih linij, tudi s strani samih trgovcev na drobno, ki distribuirajo njegove izdelke.
• Kljub vodilnemu tržnemu deležu je bil Chobanijev temeljni zaslužek v letih 2019 in 2020 negativen in zdi se, da bodo konkurenčni pritiski verjetno ohranili nizek osnovni zaslužek naprej.

Chobani mora prevzeti 51 % ameriškega trga jogurta, da upraviči vrednotenje IPO

Po mojem mnenju je Chobani močno precenjen na 10 milijard dolarjev. Ko uporabljam svoj model povratnega diskontiranega denarnega toka za količinsko opredelitev tržnih pričakovanj glede prihodnje rasti dobička, ki je potrebna za utemeljitev vrednotenja te IPO, menim, da trg močno precenjuje poslovni potencial Chobanija.

Na primer, pričakovani dobički zahtevajo, da Chobani prevzame približno 51 % načrtovanega trga jogurta v ZDA leta 2026, v primerjavi z 20 % trenutno. Za referenco, Yoplaitov 25-odstotni tržni delež v letu 2011 je najvišji tržni delež v ZDA. Vse, kar je manj kot 51-odstotni tržni delež v letu 2026, Chobanijeve delnice pa imajo znatno znižanje.

Slika 1: Tržni delež Chobani v primerjavi z implicitnim tržnim deležem leta 2026

Viri: raziskave in trgi

Več podrobnosti o Chobanijevem vrednotenju navajam pozneje v tem poročilu, vendar najprej opredelim ključne ovire, zaradi katerih je malo verjetno, da bi Chobani dosegel visoka pričakovanja tržnega deleža, ki so bila vpeta v njegovo vrednotenje IPO, o katerem govorijo govorice. Pogledal bom tudi, koliko bi lahko bil Chobani vreden v realnejših scenarijih rasti.

Potencialni tržni delež je omejen na grški jogurt

Vsekakor je impresivno, da je Chobani prevzel skoraj petdeset odstotkov segmenta grškega jogurta, kar ima za posledico 20 % celotnega ameriškega trga jogurtov. Grški jogurt trenutno predstavlja približno 52 % celotnega ameriškega trga jogurtov. 

Realno gledano, Chobani nikoli ne bo dosegel monopola na nobenem segmentu trga, če ne zaradi drugega kot zaradi konkurence in protimonopolne zakonodaje. V tem primeru pridobiti več strank pomeni bodisi preoblikovanje negrških jogurtov ali razširitev na negrški jogurt. Vsaka pot je težja kot preprosto preusmeritev strank tekmecev, ki so že v segmentu grškega jogurta.

Chobani pri svojem glavnem izdelku zmanjkuje možnosti za rast

Chobani v svojem S-1 navaja 19-odstotno letno stopnjo rasti prihodkov (CAGR) od leta 2010 do 2020, kar je impresivno. Vendar se je rast začela z nizke osnove. Če obdobje premaknemo le nekaj let naprej v leto 2013 na leto 2020, je bil CAGR Chobanija le 3.5-odstoten. Z vodilnim tržnim deležem in desetletjem in pol delovanja je Chobani zdaj zrela vodilna družba s počasnimi stopnjami rasti. V prihodnje naj bi ameriški trg jogurtov do leta 2.9 rasel s samo 2026-odstotnim CAGR.

Nič ni narobe s počasi rastočim, zrelim podjetjem, razen če vrednotenje IPO tega podjetja vključuje dvomestno stopnjo rasti.

Mednarodne priložnosti so velike, Chobani pa je domače podjetje

Mednarodna širitev zagotovo predstavlja priložnost za rast za Chobani, saj je po S-1 svetovni trg jogurtov trenutno vreden 90.7 milijarde dolarjev. Vendar Chobani priznava, da trenutno ni pozicioniran za širitev na svetovne trge. Iz njegovega S-1 (poudarek dodan): »Postopna mednarodna širitev je velika priložnost in je lahko dolgoročno pomembno gonilo rasti v našem celotnem portfelju izdelkov. V bližnji prihodnosti pričakujemo, da se bomo osredotočili na Severno Ameriko in Avstralijo«.

Dejansko je 91 % Chobanijeve prodaje v devetih mesecih, ki se je končalo 25. septembra 2021, prišlo iz Severne Amerike. Za referenco, avstralski trg jogurta, Chobanijeva druga usmeritev, je ocenjen na 1.4 milijarde dolarjev.

Novi izdelki bi lahko zagotovili priložnosti za rast…

Da bi spodbudil dodatno rast svojega poslovanja, Chobani svojo obstoječo blagovno znamko izkorišča v podobnih kategorijah izdelkov, od katerih ima vsaka višjo stopnjo rasti kot trg zrelih jogurtov. Chobani je na primer lansiral izdelke na naslednjih trgih:

• Rastlinsko mleko – pričakovano 11 % CAGR do leta 2026
• Probiotične pijače brez mleka – pričakovano 8 % CAGR do leta 2026
• Kavna smetana – pričakovano 6 % CAGR do leta 2026
• Kavne napitke, pripravljene za pitje – pričakovano 5 % CAGR do leta 2026

Višje pričakovane stopnje rasti iz novih proizvodnih linij zvenijo privlačno, vendar predstavljajo le delček Chobanijevega poslovanja. Prodaja jogurta je v devetih mesecih, ki se končajo 86. septembra 25, predstavljala 2021 % Chobanijevih prihodkov.

…Ampak novi izdelki prinašajo novo konkurenco

Chobani je uspel izpodriniti obstoječe proizvajalce jogurtov, kot sta Yoplait, v lasti General Mills (GIS) in Danone (DANOY), da je v tretjem četrtletju 20. prevzel 3-odstotni delež ameriškega trga jogurtov.

Vendar pa morajo vlagatelji, da bi upravičili pričakovanja, ki so bila vpeta v njegovo vrednotenje IPO, o katerih se govori, verjeti, da lahko stori enako v več novih kategorijah izdelkov, vsaka s svojimi novimi udeleženci in uveljavljenimi operaterji. Spodaj je neizčrpen seznam konkurence na vsakem od Chobanijevih proizvodnih trgov.

Jogurt:

• yoplait
• Dannon
• Oikos
• Kmetije Stonyfield
• Faze
• Lastna blagovna znamka zasebne blagovne znamke/trgovine z živili

Mleko in mlečne alternative

• Oatly (OTLY)
• Silk (v lasti Danone)
• Mandljev vetrič
• Horizon (v lasti Danone)
• Planet Oves
• So Delicious (lastnik Danone)
• Ripple
• Lastna blagovna znamka zasebne blagovne znamke/trgovine z živili

Krema za kavo

• Coffee-mate (lastnik Nestle)
• International Delight (v lasti Danone)
• Starbucks (SBUX)
• Tako okusno
• Svilena
• Lastna blagovna znamka zasebne blagovne znamke/trgovine z živili

Pripravljene kavne pijače

• Golobica
• Ljubljenci
• Starbucks
• Monster Beverage (MNST) kava
• Stok (lastnik Danone)
• Califia Farms
• Lokalna kava z lokalno distribucijo

Distribucijski partnerji lahko hitro postanejo najbolj nevarni konkurenti

Chobani v svojem S-1 ugotavlja, da trenutno svoje izdelke prodaja prek približno 95,000 maloprodajnih lokacij v Združenih državah, vključno z velikimi trgovinami z živili, kot so Walmart (WMT), Whole Foods (AMZN), Target (TGT) in Kroger (KR) . Vendar pa ta podjetja vse bolj predstavljajo največjo konkurenco Chobanija.

Kot sem omenil v svojem poročilu Danger Zone o Beyond Meat (BYND), imajo trgovci na drobno konkurenčno prednost pred samostojnimi ponudniki hrane za potrošnike. Trgovci na drobno ustvarijo ogromne količine podatkov o preferencah potrošnikov, kar jim omogoča prost dostop do tega, za katere izdelke naj uvedejo blagovno znamko in/ali različice blagovnih znamk trgovine. Tako Kroger kot Walmart na primer že prodajata lastno blagovno znamko grškega jogurta, Kroger pa ovseno mleko prodaja prek svoje blagovne znamke Simple Truth.

Ker se trgovci na drobno od Krogerja do trga Sprouts Farmers Market (SFM) močno nagibajo k zasebnim blagovnim znamkam, da bi izboljšali marže, bodo Chobanijevi primarni distribucijski partnerji še naprej postali njegovi konkurenti, ti konkurenti pa tudi nadzorujejo prostor na policah na maloprodajnih lokacijah. Z drugimi besedami, konkurenti lahko Chobaniju zmanjšajo prostor na policah, da naredijo prostor za prodajo lastnih izdelkov. 

Vodilni delež ni enak vodilni dobičkonosnosti

Kljub vodilnemu tržnemu deležu na trgu jogurtov v ZDA Chobani ne kaže nobenih cenovnih ali stroškovnih prednosti pred svojimi večjimi konkurenti. Od najbližjih podobnih podjetij, Nestle (NSRGY), General Mills, Danone in Oatly (OTLY), je Chobanijeva marža čistega dobička iz poslovanja po davku (NOPAT) le višja od Oatlyja in je polovica tehtanega povprečja tržne kapitalizacije 51 Food Zajeta podjetja za predelavo. Podjetje ima boljšo učinkovitost bilance stanja, kot je razvidno iz njegovih vodilnih obratov vloženega kapitala, vendar to ni dovolj za izravnavo nižjih marž, ko gre za donosnost vloženega kapitala (ROIC).

Chobanijev ROIC se uvršča pod Nestle, General Mills in tržno tehtano povprečje celotne industrije. Glejte sliko 2.

Ni presenetljivo, da je podjetje z najvišjo maržo NOPAT na sliki 2 General Mills, ki je večnacionalni konglomerat različnih blagovnih znamk potrošniške hrane, ne le ena blagovna znamka, omejena na relativno majhen končni trg. Velik obseg podjetja General Mills spodbuja večjo učinkovitost, večji vpliv na distribucijske točke in diverzifikacijo, ki je Chobaniju manjka.

Slika 2: Chobanijeva dobičkonosnost vs. Tekmovalci

Konkurenca dodatno omejuje izboljšanje marže

Podjetja po vsem svetu se soočajo z vplivi višjih stroškov surovin, dela in logistike. Nekatera podjetja, kot sta Sysco (SYY) ali Sprouts Famers Market, lahko te višje stroške prenesejo na potrošnike in ohranijo svoje marže.

Chobani nima takšne prednosti zaradi ultrakonkurenčne narave industrije potrošniške hrane. Celo podjetje priznava, da bodo potrošniki, če dvigne cene, da bi izravnali naraščajoče stroške, preprosto kupili naslednji najcenejši nadomestek. Chobani v svojem S-1 posebej ugotavlja, da "na splošno ne moremo prenesti povečanja stroškov surovin za potrošnike zaradi cenovnega pritiska."

Povečanje marž ob naraščajočem tržnem deležu je malo verjetno glede na konkurenco uveljavljenih podjetij, ki si želijo povrniti tržni delež, in motečih zagonskih podjetij, ki vstopajo na trg.

Dobički bodo verjetno ostali minimalni ali negativni

Chobani kljub zrelemu poslovanju (v primerjavi z drugimi nedavnimi IPO) in vodilnem tržnem deležu ni dobičkonosen na podlagi GAAP ali osnovnega zaslužka v letih 2019, 2020 ali devetih mesecih, ki se je končalo 25. septembra 2021.

Stroški materiala Chobanija in skupni stroški prodaje močno vplivajo na rezultate podjetja. V letu 2018 so stroški prodaje predstavljali 74 % prihodkov, prodajni, splošni in administrativni stroški pa 21 % prihodkov.

Družba v letu 4.6 poroča o 2018-odstotni marži iz poslovanja. Vendar so se v devetih mesecih, ki se končajo 25. septembra 2021, stroški prodaje narasli na 79 % prihodkov, njena marža iz poslovanja pa se je znižala na samo 3.7 %.

Chobanijev temeljni zaslužek je padel s –17 milijonov dolarjev v letu 2019 na –21 milijonov dolarjev v letu 2020. Moja ocena Chobanijevega temeljnega zaslužka za devet mesecev, ki se je končalo 25. septembra 2021, je –19 milijonov dolarjev. Ker podjetje sledi svoji vrhunski strategiji rasti, ki se širi v nove linije izdelkov, bo velika konkurenca v večjem obsegu verjetno preprečila, da bi podjetje v bližnji prihodnosti doseglo smiselno pozitivne dobičke.

Slika 3: Prihodki in osnovni zaslužek Chobanija: od 2019 do prvih devetih mesecev 2021

* Osnovni zaslužek ocenjujem v devetih mesecih, ki se je končalo 25. septembra 2021, ob predpostavki, da se je temeljni zaslužek izboljšal po enaki stopnji kot poročani prihodki iz poslovanja v letu 2020. 

Chobani naj bi prevzel 51 % pričakovanega trga jogurta v ZDA leta 2026

Spodaj navajam več podrobnosti, vključno z jasnimi matematičnimi dokazi, da je pričakovana Chobanijeva vrednost 10 milijard dolarjev previsoka in ponuja neprivlačno tveganje/nagrado.

Da bi upravičil oceno vrednosti 10 milijard dolarjev, mora Chobani:

• nemudoma izboljša svojo maržo NOPAT na 12 % (enako povprečju enakovrednih skupin s tržno kapitalizacijo in 2-kratno Chobanijevo maržo, na sliko 2) in
• povečati prihodke za 23 % letno do leta 2026, kar je skoraj 8-kratna pričakovana stopnja rasti industrije jogurta do leta 2026 in več kot 2-kratna pričakovana stopnja rasti trga rastlinskega mleka do leta 2026 (Chobanijev najhitreje rastoči trg izdelkov).

V tem scenariju bi Chobani ustvaril 4.9 milijarde dolarjev prihodkov, kar je enako prihodkom Monster Beverage TTM in skoraj 4-kratnim prihodkom Chobanija v letu 2020. V tem scenariju bi Chobanijev prihodek od jogurta leta 2026[1] enak približno 51 % predvidenega trga jogurta v ZDA v istem letu, kar je več kot 20 % v tretjem četrtletju 3. Še enkrat, za referenco, 21 % Yoplaita v letu 25 je najvišji tržni delež v ZDA 

V tej svetovni zgodovini je število podjetij, ki letno povečajo prihodke za 20 %+, sestavljeno v tako dolgem obdobju, neverjetno redko, zaradi česar so pričakovanja, vpeta v Chobanijevo pričakovano vrednotenje IPO, videti še bolj nerealna. Tudi v Chobanijevem izbranem obdobju 2010–2020 je povečal prihodke za “le” 19 % letno.

Scenarij DCF 2: Celotno podjetje raste s hitrostjo najhitreje rastočega trga izdelkov

Oglejte si dodatni scenarij DCF, da bi poudarili tveganje padca, če bi celotno podjetje Chobanija raslo tako hitro, kot je predvidena rast trga rastlinskega mleka, ki naj bi bil najhitreje rastoči trg (do leta 2026), na katerem deluje Chobani.

Če predvidevam Chobanijeve:

• NOPAT marža se takoj izboljša na 10 % (nad 9-odstotno maržo Danona) in
• prihodki narastejo za 11 % (predvidena CAGR rastlinskega mleka do leta 2026), sestavljena letno do leta 2026, nato 

Chobani je vreden 3.6 milijarde dolarjev, kar je 64-odstotna slabša stran od govoric o vrednotenju IPO. Oglejte si matematiko za tem obratnim scenarijem DCF. V tem scenariju bi Chobanijeva prodaja leta 2026 še vedno predstavljala 34 % načrtovane prodaje jogurta v ZDA leta 2026.

Če bi se Chobani trudil izboljšati marže s tako hitro hitrostjo ali povečati prihodke bolj v skladu z nekaterimi počasneje rastočimi trgi izdelkov, bi bila delnica lahko vredna še manj.

3. scenarij DCF: Chobani se ujema z Danonejevimi maržami

Pregledam dodatni scenarij DCF, da poudarim tveganje padca, če bi se marže Chobanija ujemale z Danoneom in bi se prihodki povečali bolj v skladu z drugimi trgi izdelkov.

Če predvidevam Chobanijeve:

• NOPAT marža se takoj izboljša na 9 % in
• prihodek naraste za 7 % letno (2-kratni CAGR Chobanijevega prihodka od 2013–2020 in bolj v skladu s pričakovanimi CAGR trgi kavnih smetanov, kavnih pijač in probiotičnih pijač) do leta 2026, nato

Chobani je vreden le 2.1 milijarde dolarjev, kar je 79-odstotna slabša stran od govoric o vrednotenju IPO. Oglejte si matematiko za tem obratnim scenarijem DCF.

Slika 4 primerja predvideni prihodnji NOPAT podjetja v teh treh scenarijih z njegovim preteklim NOPAT. Za kontekst vključujem tudi NOPAT 2020 podjetij za potrošniško hrano Post Holdings (POST), Treehouse Foods (THS) in B&G Foods (BGS). Ne morem vključiti Chobanijevih najbližjih konkurentov (tistih, navedenih na sliki 2), ker NOPAT vsakega podjetja dobesedno ni na lestvici.

Slika 4: Govorice o vrednotenju IPO so previsoke

Vsak od zgornjih scenarijev predvideva tudi, da Chobani poveča prihodke, NOPAT in FCF brez povečanja obratnega kapitala ali osnovnih sredstev. Ta predpostavka je zelo malo verjetna, vendar mi omogoča, da ustvarim najboljše scenarije, ki prikazujejo izjemno visoka pričakovanja, ki so vgrajena v trenutno vrednotenje.

Omejeno tveganje neumnega pridobivanja denarja

Sam Chobani verjetno ne bo ustvaril dobička, ki je potreben, da bi upravičil pričakovano oceno vrednosti v višini 10 milijard dolarjev, vendar vedno obstaja možnost, da večji norec pridobi podjetje. Vendar pa je zaradi Chobanijeve izvolitve, da se obravnava kot družba v javno korist, odkup manj verjeten. Kot družba v javno korist mora Chobani uravnotežiti interese delničarjev in vseh zainteresiranih strani, kar lahko povzroči »ukrepe, ki ne povečajo vrednosti delničarjev«. 

Chobani ima vzpostavljenih več določb proti prevzemu, zaradi katerih bi bila pridobitev dražja/težja, če bi ustanovitelj prenehal imeti vsaj petdeset odstotkov glasovalne moči v podjetju. Določbe vključujejo ustanovitev tajnega upravnega odbora (znanega tudi kot razporejeni odbor, kjer člani opravljajo triletne triletne mandate, tako da se lahko naenkrat zamenja le del sveta), odpravo možnosti delničarjev, da sklicujejo posebne seje, in prepoved delničarjem, da bi lahko zapolnili prosta mesta v upravnem odboru.

Bodite pozorni na te rdeče zastave

Z visoko oceno, ki pomeni znatno izboljšanje tako prihodkov kot dobička, se morajo vlagatelji zavedati, da Chobanijev S-1 vključuje tudi te druge rdeče zastave.

Javni delničarji nimajo besede: Slaba stran vlaganja v Chobanijevo IPO in nekatere druge nedavne IPO je dejstvo, da delnice dajejo malo ali nič besede o korporativnem upravljanju. Vlagatelji v IPO bodo dobili delnice razreda A, z enim glasom na delnico. Ustanovitelj in izvršni direktor Chobanija Hamdi Ulukaya bo posredno lastnik 100 % delnic razreda B z desetimi glasovi na delnico.

Čeprav konkretni odstotki glasov še niso razkriti, Chobani v svojem S-1 ugotavlja, da bo "Hamdi Ulukaya lahko nadzoroval zadeve, ki zahtevajo odobritev delničarjev ... Zaradi te koncentracije lastništva je malo verjetno, da bi kateri koli imetnik ali skupina deležev našega razreda A navadne delnice bodo lahko vplivale na naš način vodenja ali na usmeritev našega poslovanja."

Z drugimi besedami, Chobani jemlje kapital vlagateljev s svojo IPO, medtem ko dejansko ne daje nadzora nad odločanjem in upravljanjem podjetij. Ulukaya, ki ima nadzor nad družbo, bi morala imeti ceno z delnicami razreda A po ceni a popust na njihovo notranjo vrednost.

EBITDA, ki ni GAAP, je videti boljša od realnosti: Prilagojeni EBITDA daje vodstvu veliko manevrskega prostora pri predstavitvi rezultatov in vodstvo Chobanija ga v celoti izkoristi. Na primer, Chobanijeva prilagojena EBITDA leta 2020 odstrani 16.3 milijona dolarjev (1 % prihodkov) stroškov, povezanih z lansiranjem novih izdelkov, in 4.4 milijona dolarjev stroškov nadomestila za zaloge. Po odstranitvi vseh postavk je Chobani poročal, da je leta 191 prilagodil EBITDA v višini 2020 milijonov dolarjev. Medtem so gospodarski dobički, resnični denarni tokovi podjetja, veliko nižji in znašajo 34 milijonov dolarjev.

Medtem ko Chobanijeva prilagojena EBITDA sledi istemu trendu kot gospodarski dobički od leta 2019 do 2020, se morajo vlagatelji zavedati, da vedno obstaja tveganje, da se lahko prilagojeni EBITDA uporabi za manipuliranje prihodnjih prihodkov.

Kritične podrobnosti, ki jih je v finančnih vlogah našla tehnologija Robo-Analyst podjetja My Firm

Spodaj so podrobnosti glede prilagoditev, ki jih naredim na podlagi ugotovitev Robo-Analyst v Chobanijevem S-1:

Izkaz poslovnega izida: Naredil sem 137 milijonov USD prilagoditev, s čistim učinkom odstranitve 137 milijonov USD neposlovnih odhodkov (10 % prihodkov). Vse popravke Chobanijevega izkaza poslovnega izida si lahko ogledate tukaj.

Bilanca stanja: Naredil sem 120 milijonov dolarjev prilagoditev za izračun vloženega kapitala, neto učinek povečanja vloženega kapitala za 72 milijonov dolarjev. Najbolj opazna prilagoditev je bila 21 milijonov dolarjev drugega vseobsegajočega donosa. Ta prilagoditev je predstavljala 3 % prijavljenih čistih sredstev. Vse popravke Chobanijeve bilance si lahko ogledate tukaj.

Vrednotenje: Naredil sem 1.5 milijarde dolarjev prilagoditev vrednosti delničarjev z neto učinkom zmanjšanja vrednosti delničarjev za 1.5 milijarde dolarjev. Največja prilagoditev vrednosti delničarjev je bila 1.5 milijarde dolarjev celotnega dolga. Ta prilagoditev predstavlja 15 % pričakovane vrednosti IPO. Vse prilagoditve Chobanijevega vrednotenja si oglejte tukaj.

Razkritje: David Trainer, Kyle Guske II in Matt Shuler ne prejmejo nadomestila za pisanje o določenih zalogah, slogu ali temi.

[1] Za izračun implicitnega tržnega deleža predvidevam, da Chobanijeva prodaja jogurta predstavlja 80 % prihodkov, kar je manj od 86 % prihodkov v devetih mesecih, ki se je končalo 25. septembra 2021.