Friedman iz Canyon Partners pravi, da trgi lahko prenesejo recesijo, in sestavlja nakupovalni seznam

(Kliknite tukaj da se naročite na glasilo Delivering Alpha.)

Tudi če se gospodarstvo sooča z dvema četrtletjema krčenja - tradicionalna definicija recesije - Josh Friedman meni, da je dovolj močno, da prenese resnejšo upočasnitev. Friedman je soustanovitelj, sopredsednik in soizvršni direktor 26 milijard dolarjev vrednega kreditnega velikana Canyon Partners. Sedel je z Lesliejem Pickerjem, da bi pojasnil, zakaj verjame, da trgi "lahko prenesejo malo stresa." 

Medtem ko močnejše gospodarstvo pomeni manj priložnosti za vlagatelje v stiski, kot je Friedman, je dejal, da je njegovo podjetje pripravljeno z "obsežnimi nakupovalnimi seznami vrednostnih papirjev" na drugih področjih, kot so sekundarni viri, izdajanje posojil in listinjeni paketi.

 (Spodnji del je bil urejen zaradi dolžine in jasnosti. Celoten videoposnetek si oglejte zgoraj.)

Leslie Picker: Gledal sem nazaj na najin intervju iz januarja in takrat si rekel, da sva na razcepu. Z gospodarskega in tržnega vidika se zdi ta napoved zelo preudarna glede na vse, kar smo videli v razprodajah delniških trgov, razprodajah obveznic s fiksnim donosom, spremembah v denarni politiki, geopolitičnih sporih in še več v zadnjih šestih letih. mesecih. Vsekakor je utelešenje razcepa. Zanima me torej, kako ocenjujete trenutno okolje, glede na to, kar smo videli, odkar smo zadnjič govorili,

Josh Friedman: Mislim, da moramo začeti s tem, od kod prihajamo. Ko sem nazadnje govoril z vami, mislim, da je bil to dan, ko je trg padel za nekaj več kot 1,000 točk in se vrnil nazaj. In moja osnovna pripomba je bila, no, stvari so bile preprosto predrage. Trgi nihajo. In sotočje okrevanja po omejitvi ponudbe zaradi COVID-XNUMX ter pretiranih spodbud tako s strani finančnega ministrstva kot s strani Fed-a je povzročilo precej čezmernih špekulacij in pene v skoraj vseh razredih sredstev, ki si jih lahko predstavljate – ne glede na to, ali je šlo za zgornje meje nepremičnin, SPAC, ne glede na to, ali je šlo za lastniške vrednostne papirje, ne glede na to, ali je šlo za kreditne trge, kjer niste imeli obresti, razmika in ste še vedno imeli kreditno tveganje. Zato ni bilo presenetljivo, da smo videli umik od tega samo po sebi, ker se te stvari vedno popravijo same od sebe. Vedno obstaja nekakšna zlobna reverzija. Toda zdaj smo na nekoliko drugačnem mestu, ker je Fed tako močno podcenjeval bolj vgrajene inflacijske vidike, ki so v gospodarstvu. In to je nekakšen razcep poti, na katerem smo trenutno.  Ali bo Fed sposoben to hitro obvladati? Ali se bodo aktivnosti ljudi kot odgovor na pripombe Fed-a samo po sebi zgodile? Ali bo dovolj uničenja povpraševanja za zajezitev inflacije? Ali pa se bo to zgodilo kar samo od sebe, tudi ne da bi Fed storil, kar trdi, da bo storil. 

Izbirnik: Torej, razcep na cesti je v bistvu razprava, za katero mislim, da imajo zdaj skoraj vsi, ali bo prišlo do mehkega ali trdega pristanka? In ali bo Fed lahko izkoristil potencial za mehak pristanek? In prav radoveden sem, kako na to gledate z verjetnostnega vidika.

Friedman: Moje mnenje je, da Fed včasih dobi malo preveč zaslug za vse, kar se zgodi. Fed je napovedal, da bo izvedel vse vrste nakupov sredstev. In ja, kupili so zakladnice in kvantitativno sproščanje in tako naprej takoj po COVID-u. Toda veliko ukrepov, ki so jih napovedali, dejansko nikoli ni bilo uresničenih. Trg je vse naredil sam kot odziv na to, da je vedel, da je Fed tam, da jih zaščiti. In zdaj, ko je vedel, da bo Fed zvišal obrestne mere, je trg to začel početi sam. Ljudje začenjajo zajeziti povpraševanje, ponudba se začenja vračati v nekoliko bolj ravnovesje – ne na vsakem trgu, energetski trgi imajo edinstvene težave, ki so nekako edinstvene za ponudbo in povpraševanje v energetskem prehodu – vendar mislim, da včasih trgi imajo naravno potezo proti sredini. Zelo priljubljeno je napovedovanje trdega pristanka, če si na mojem sedežu, ker je veliko bolj vznemirljivo, zaradi tega postaneš boljši gost takšnih oddaj. Ampak moje splošno mnenje je, da je brezposelnost le tri odstotke in pol, osebne bilance so pravzaprav kar dobre, malo stresa v sistemu prenesejo. Bančni sistem ni pod stresom, ki smo ga bili priča svetovni finančni krizi. Torej, mislim, da ni le Fed tisti, ki mora pripraviti nekoliko mehkejši pristanek, mislim, da bo trg imel naravne sile, ki nas bodo same potegnile proti sredini.

Izbirnik: S stališča kreditnega vlagatelja je to očitno spremenilo profil tveganja različnih vidikov strukture kapitala podjetja. Kje trenutno vidite največ priložnosti? Kaj vas skrbi glede na nedavno razprodajo, ki smo jo videli na številnih kreditnih trgih?

Friedman: Imeli smo veliko spremembo v razponu priložnosti glede časa, ko sem nazadnje govoril s tabo, kar mislim, da je bil morda konec marca, nekaj takega. In od takrat je trg visokih donosov zdesetkan. Junij je bil najslabši posamezni mesec, kar smo jih videli v zadnjih desetletjih, z izjemo takojšnjih posledic COVID-a, ki so tako minile, ker je Fed rešil vse, česar tokrat ne počne.

Izbirnik: In junija niti ni bilo recesije, bil je le trg. 

Friedman: Pravilno. In tako smo videli, da so se delniški trgi uničili za 20 % do 30 %, odvisno od tega, kateri trg gledate. Videli smo uničenje trga naložbenega dolga, videli smo uničenje trga visokih donosov. Kar naenkrat se z obveznicami, s katerimi se je na sekundarnem trgu trgovalo po nominalni vrednosti, trguje po 80, 85, 78, 68. In likvidnost ni velika in sredstva z visokim donosom, ki so bila navajena le na prilive v padajočih obrestih stopenjsko okolje je bilo videti zelo veliko odlivov. In spet obstajajo vzponi in padci, toda na splošno je prvo področje priložnosti po mojem mnenju le sekundarni trg. kredit z visokim donosom, ki je padel za 20 točk, in veliko ga je, In danes na trgu ni tako zelo učinkovito. In veliko ljudi, ki so nekoč igrali na tem trgu, je za nekaj časa zapustilo ta trg ali pa so vsaj ostali brez prakse, ker so bili zaposleni z izdajanjem neposrednih posojil. 

Drugo področje, rekel bi, da se bo izdajanje novih posojil precej spremenilo. Banke so bile zelo pripravljene tekmovati s številnimi zasebnimi neposrednimi posojilodajalci. In v tekmovalni vnemi se jim je zataknilo z veliko papirja v bilanci. Torej, številka ena, obstaja postopek, ki jim pomaga razbremeniti breme tega kapitala po nižjih cenah, ki se zdijo precej privlačne. In drugič, manj verjetno je, da bodo tako agresivni. Tako se ti cikli vedno končajo – postanejo malo preveč agresivni, delujejo kot glavni, potem pa imajo težavo. Vendar to ni kot leto 2008, ko ste imeli bilance stanja z velikim finančnim vzvodom in veliko, veliko papirja, ki so ga morale banke razbremeniti. To je bolj kratkoročni učinek, ki pa jih bo držal nekoliko na stranskem tiru. In mislim, da nekateri zasebni posojilodajalci, ki so kupovali posojila z razmeroma nizkimi obrestnimi merami in jih nato izkoriščali za ustvarjanje donosa, ugotavljajo, da bodo stroški finančnega vzvoda veliko višji. Torej smo v zelo, zelo, zelo drugačnem svetu izdajanja posojil, poleg sekundarnega trgovanja z obveznicami in posojili.

Izbirnik: Torej je verjetno pravi čas, da ta suhi prah uporabite na nekaterih od teh področij, ki so se precej dramatično razprodala. 

Friedman: Mislim, da sem zadnjič omenil, da smo ravno začeli namakati prste v vodo. To je vsekakor pospešeno. Imamo izčrpne nakupovalne sezname vrednostnih papirjev. In samo čakamo in poskušamo biti potrpežljivi. Drugo področje, kjer opažamo precej dramatične spremembe, je v vsem, kar je vključeno v nekakšen listinjen paket – bodisi posojila za avtomobile, bodisi osebna posojila, izboljšave doma, posojila itd. – stvari, s katerimi se je trgovalo po 6 %, 7 %, 8 % donos bi lahko dosegel kar 25 % donos z zelo hitrim povračilom danes. Še enkrat, ne ogromen tekoči trg, ampak kraji, kjer vidite bloke po 10 milijonov $, 20 milijonov $, 30 milijonov $. In to je področje, ki je prav zdaj vredno pozornosti.

Izbirnik: Mislim, da je stiska področje, za katerega menim, da je v zadnjih letih veliko vlagateljev v kredite iskalo priložnosti ... ali mislite, da bo stiska ponudila več priložnosti?

Friedman: Veste, odraščali smo v podjetjih v težavah, kjer sva z Mitchem začela. Mitch je bil stečajni odvetnik. Preživeli smo številne cikle stiske. Ponavadi je precej cikličen. Obstaja razlika med prodajalcem v stiski. Torej, vzajemni sklad, ki ima odkupe in mora takoj prodati, ali nekdo, ki ima finančni vzvod in je v stečaju, ter podjetje, ki je dejansko v finančni stiski. Mislim, da podjetja vlečejo svoje rogove. Stopnje kuponov za dolg, ki so jih izdali, so bile v zadnjem času precej nizke, breme pogodbe je precej ohlapno. Torej, dejanski novi stečaji? Trenutno precej počasi. Toda padec cen za veliko kakovostnih vrednostnih papirjev? Precej dobro. 

Omenil bi tudi, da je indeks visokega donosa danes višje kreditne kakovosti kot pred desetletjem, več je dvojnih B, manj je trojnih C, na splošno boljša kakovost kreditov. To ne pomeni upočasnitve gospodarstva, tudi če je tehnično opredeljeno kot recesija, ker imamo dve četrtini krčenja, kar mimogrede mislim, da je gospodarstvo dovolj močno, da ga lahko absorbira. Toda tudi če imate to, to ne pomeni takoj, da boste imeli plimski val stiske. Zagotovo boste imeli nekaj, kar se najprej strese iz manj kvalitetnih podjetij, ki vas morda ne zanimajo za nobeno ceno, a to bomo videli. Trenutno imamo več prodajalcev papirja kot kupcev, zato so cene padle med 15 in 20 točkami. Bomo videli, kaj bo z dejanskim vstopanjem v prestrukturiranja in ponovna pogajanja o finančnih pogojih. 

Izbirnik: Samo zato, da nadaljujem z nečim, kar ste pravkar povedali. Tehnična definicija recesije: dve zaporedni četrtletji upadanja BDP. Mislite, da je gospodarstvo dovolj močno, da to podpira? Ali to zanika idejo o recesiji ali tradicionalni recesiji?

Friedman: Nekateri ljudje pravijo: "Oh, potrošniki so že v recesiji." No, potrošniki se soočajo z višjimi cenami plina, soočajo se z višjimi hipotekarnimi merami, če slučajno potrebujejo novo hipoteko. Prodaja stanovanj upada. Torej v nekaterih pogledih opažamo krčenje v določenih delih gospodarstva. Občasno smo priča likvidacijam zalog, vendar nismo v kakšni strašni recesiji. Še vedno imamo manj kot 4-odstotno brezposelnost. Še vedno imamo prosta delovna mesta, ki daleč presegajo število ljudi, ki so na voljo za zasedbo teh delovnih mest. In vse, kar pravim, je skromno povečanje brezposelnosti, skromno zmanjšanje razpoložljivih delovnih mest, po mojem mnenju ne pahne gospodarstva v nič takega, kar smo imeli leta 2008.