Obveznice naj bi bile dolgočasne. Vlagatelji jih kupujejo, ker zagotavljajo predvidljiv dohodek. Pokojninski skladi jih kupujejo, da se zavarujejo pred njihovimi bolj tveganimi stavami. Cene in donosi so običajno dolgočasni in predvidljivi – a ravno to je bistvo.
Vendar se je v zadnjih mesecih trg pozlačenih – kot imenujemo državne obveznice Združenega kraljestva – obrnil na glavo. Cene divje nihajo in se premikajo s hitrostjo, kakršno nismo videli že leta.
Lansko jesen, ko je majhen kotiček trga grozil, da bo razstrelil pokojninsko industrijo, so vsi krivili Liz Truss. Zloglasni »mini proračun« nekdanjega premierja je bil za vedno poslan v zgodovino, preden se je črnilo posušilo, in nekaj časa so se stvari spet zdele normalne.
Vendar se je mir, ki ga je prinesel Jeremy Hunt, izkazal le začasno.
Stroški izposojanja Združenega kraljestva so zdaj spet na ravni, ki so jo nazadnje videli med Trussovim premierjem. Donosi na referenčne 10-letne obveznice so prejšnji teden narasli za skoraj četrtino odstotne točke na 4.4025 odstotka in niso daleč od najvišje vrednosti 4.498 odstotka, ki so jo dosegli, potem ko je trge prestrašila javnofinančna izjava lanskega septembra.
Podobno so se povečali donosi na dveletne državne obveznice, ki so bolj občutljive na gibanje obrestnih mer.
Za primerjavo so vlagatelji zahtevali donos le 0.075% za isto obveznico pred manj kot tremi leti.
Kaj se je spremenilo? Razlika je zdaj divja inflacija.
Potem je Rishi Sunak poskušal privabiti goste, da bi »jedli zunaj, da bi pomagali«, ko je Združeno kraljestvo prilezlo iz zapora. Cene so stagnirale, gospodarstvo pa se je še vedno treslo po največjem padcu po veliki zmrzali leta 1709.
Danes inflacija znaša 8.7 odstotka, kar je precej nad ostalimi članicami kluba G7 bogatih držav. Cene hrane strmo naraščajo, kot jih ni bilo od sedemdesetih let prejšnjega stoletja, in celo guverner Bank of England Andrew Bailey priznava, da nima pojma, kdaj bodo cene na blagajnah začele padati.
Tudi osnovna inflacija, ki izniči nestanovitne stroške hrane in energije, se je izkazala za bolj trdovratno, prav tako povišanje plač na še vedno tesnem trgu dela.
»Mislim, da smo priča spirali med plačami in cenami, in da bi jo prekinili, potrebujemo, da podjetja težje dvignejo cene, zaposleni pa težje dvignejo plače,« opozarja Martin Weale, nekdanji oblikovalec cen pri banki.
Zaradi pričakovanja višjih obrestnih mer vlagatelji zahtevajo višjo donosnost obveznic. Višja bančna obrestna mera navsezadnje vodi do višjih obrestnih mer na celotnem trgu in vlagatelji morajo prejeti pravično nadomestilo za posojilo vladi.
Toda koliko višje bodo morale biti obrestne mere, da bi preprečili rast cen? Ali je Bank of England dovolj verodostojna, da opravi delo? In koliko težav se še obeta finančnim trgom in gospodarstvu?
Odgovor na ta vprašanja ni ključen le za vlagatelje, ampak za celotno Britanijo. Zaradi višjih stroškov izposojanja Britanija težje plača svojo pot in tvega, da bomo vsi ostali revnejši.
Zaradi situacije so se mnogi spraševali, ali vsi plačujemo ceno za to, da oblikovalci politik niso uspeli obvladati inflacije.
Gilt trip
Vlagatelji so letos vzljubili britanske obveznice. Huntova »dividenda medlosti« ni bila dovolj, da bi omajala britansko tako imenovano »moron premium«, izraz, ki se na trgih uporablja po mini proračunu.
Medtem ko so septembra krivdo zvalili na Trussovo in njenega kanclerja Kwasija Kwartenga, zdaj mnogi nalagajo na staro damo iz Threadneedle Streeta.
Imogen Bachra, vodja strategije obrestnih mer za Združeno kraljestvo pri NatWest, pravi, da se čezmorski kupci in pokojninski skladi, ki so prej zbirali giltove, zdaj sprašujejo, ali Združeno kraljestvo ponuja vrednost za denar.
Navsezadnje so donosi obveznic običajno fiksni, zaradi česar so bolj tvegana stava, ko cene rastejo.
"Ti naravni kupci mladic so bili letos opazno odsotni," pravi Bachra. »Ne pričakujemo, da se bodo vrnili, dokler ne bodo imeli več zaupanja, da je inflacija na prepričljivi poti navzdol. Vlagatelji želijo imeti več gotovosti glede poti obrestnih mer ali vsaj več gotovosti, da smo precej blizu ali na vrhuncu bančne obrestne mere. In obe stvari sta bili potisnjeni dlje v prihodnost s podatki o inflaciji prejšnjega tedna.”
Prepričana je, da bodo stroški zadolževanja še naprej naraščali. Bachra in njena ekipa sta že verjeli, da bo 10-letni donos pozlačenega blaga letos dosegel 4.3 odstotka nad konsenzom. Ko so presegli ta prag, zdaj vidijo, da bodo donosi do konca tega leta dosegli 4.6 odstotka.
To je zato, ker je bil britanski urad za upravljanje dolga, ki služi kot zakladnica ministrstva za finance, letos zadolžen za prodajo skoraj 240 milijard funtov dolga. Zunaj pandemije je to največ v zgodovini.
Prenasičenost ponudbe seveda znižuje cene, pri čemer se donosi gibljejo obratno s ceno.
K temu dodamo še dejstvo, da je Bank of England, ki je bila v zadnjih 15 letih eden največjih kupcev mladic, pred kratkim postala prodajalec.
Potem ko je v obdobju po finančni krizi porabil stotine milijard za odkup državnega dolga, se ga zdaj poskuša znebiti.
Celo britanski kupci se izogibajo. Legal & General Investment Management (LGIM), ki upravlja več kot 1 bilijon funtov sredstev, se izogiba Združenemu kraljestvu namesto ZDA, zlasti ko gre za dolgoročni dolg.
Medtem ko se tradicionalni kupci izogibajo državnemu dolgu, mali vlagatelji posegajo v kršitev. Vodja posrednika AJ Bell je ta teden dejal, da so se nakupi močno povečali.
Toda ta skupina nima finančne moči, da bi se kosala z vlagatelji, ki se umikajo.
»Ne bi me presenetilo, da bi v tem okolju opazili preseganje tega [napoved 4.6 odstotka],« pravi Bachra.
Hipotekarna kriza
Naraščajoči stroški zadolževanja države niso le abstrakten koncept: imajo posledice v resničnem svetu.
Banke za določanje vrednosti hipotek uporabljajo čiste donose in pričakovanja glede prihodnjih obrestnih mer. Zaradi tega ekonomisti pričakujejo hitro rast cen.
Skok pričakovanih obrestnih mer in donosov na gilt je ta teden dvignil menjalne obrestne mere – merilo za lastne stroške izposojanja posojilodajalcev – na najvišjo raven od oktobra.
Če bodo menjalne obrestne mere ostale tako visoke, bo breme prešlo neposredno na posojilojemalce, pravi Andrew Wishart, višji ekonomist za nepremičnine pri Capital Economics.
Povprečna petletna hipoteka s fiksno obrestno mero za kupca s 25-odstotnim depozitom je bila aprila 4.2-odstotna, vendar "gibanje tržnih obrestnih mer kaže, da se bo ponovno dvignilo na okoli 5-odstotnih", pravi Wishart.
Za kupca, ki najame običajno posojilo v višini 200,000 funtov, bi zvišanje hipotekarnih obrestnih mer za 0.8 odstotne točke stalo dodatnih 1,600 funtov obresti na leto. V času petletnega popravka je to enako dodatnih 8,000 GBP obresti.
Posojilodajalci, kot je Nationwide, so že začeli zviševati svoje stopnje. Posredniki pričakujejo, da se bo obsežno zvišanje cen skoraj takoj prebilo.
Ta skok cen hipotekarnih posojil bo uničil novorojenčke, ki so se pojavljali na stanovanjskem trgu, pravi Wishart.
Capital Economics pričakuje, da bodo cene stanovanj od vrha do dna padle za 12 odstotkov. Zmanjšali so se že za 4 odstotke, kar pomeni, da je treba večino škode še narediti.
»Samo vprašanje časa bo, kdaj bomo ta vir videli v celotnem spektru. Videti je, da smo spet na poti v bolj nestanovitno obdobje,« pravi David Hollingworth iz hipotekarnih posrednikov L&C.
»Videli smo že, da so se hipotekarne obrestne mere nekoliko dvignile. To bo samo pospešilo. Hitrost sprememb se že pospešuje.«
Medtem ko se trema širi, posredniki že vlečejo primerjave z jesenskimi pretresi na trgu.
"Obstajajo podobnosti s padcem po lanskem mini-proračunu," pravi Nick Mendes iz hipotekarnih posrednikov John Charcol.
Nato so pričakovane obrestne mere, donosnosti in menjalne stopnje narasle tako hitro, da so banke množično umikale hipotekarne posle in nato zvišale cene z najhitrejšo hitrostjo v zgodovini.
Posojilodajalci začenjajo sklepati posle in dvigovati cene, čeprav zaenkrat v veliko manjšem obsegu.
Ta teden je izginilo nekaj sto hipotekarnih poslov. Jeseni jih je bilo na tisoče.
Lastniki stanovanj ne bi smeli pričakovati, da bodo hipotekarne obrestne mere padle pod 3 odstotke v naslednjih treh letih, pravi Mendes.
Podražitev bo udarec za kupce. Najbolj ranljiva skupina pa bodo obstoječi lastniki stanovanj.
Povprečni hipotekarni lastnik s tipičnim posojilom v višini 200,000 GBP bo moral plačati dodatnih 2,000 GBP letno za obresti, če se bančna obrestna mera dvigne na 5.5 %, glede na Pantheon Macroeconomics.
To povprečje vključuje lastnike stanovanj, ki so še vedno zaščiteni s posli s fiksno obrestno mero. Za tiste, ki ponovno zastavljajo hipoteko, bodo skoki veliko bolj dramatični.
Imetniki hipoteke bodo videli, da bodo njihova mesečna plačila poskočila na do 30 odstotkov njihovega dohodka s približno 20 odstotkov v zadnjih nekaj desetletjih, je ta teden opozoril izvršni direktor Barclaysa.
CS Venkatakrishnan, znan kot Venkat, je dejal, da bo strm dvig obrestnih mer povzročil "velik dohodkovni šok" do konca naslednjega leta.
Bailey je opozoril, da je bilo doslej na stanovanjskem trgu čutiti le tretjino učinka zvišanja obrestnih mer.
Čeprav je število nepremičnin, ki gredo v odvzem, še vedno zgodovinsko nizko, se mnogi lastniki stanovanj, ki se borijo, nikoli ne bodo pojavili v teh številkah. Pogosto bodo družine prodale veliko prej, preden bodo posredovali njihovi posojilodajalci, in jasno je, da se veliko gospodinjstev že spopada s težavami, ko se prilagajajo bremenu višjih hipotekarnih računov.
V zadnjem letu so povpraševanja lastnikov stanovanj, ki zamujajo s hipotekami, poskočila za 50 %, pravi Paran Singh iz TIC.
Finance, ki zagotavlja specializirano financiranje za lastnike stanovanj, ki imajo težave s plačili.
"Če se obrestne mere še povečajo, pričakujem vsaj nadaljnji 25-odstotni dvig od zdaj do konca leta," pravi.
Ocenite pričakovanja
Kako močna bo bolečina? Odprto vprašanje je, kako visoko bodo oblikovalci politik v Bank of England morali vzeti obrestne mere, da bi ukrotili inflacijo. Odbor za denarno politiko (MPC), ki je odgovoren za njihovo določanje, je že več desetkrat dvignil obrestne mere z 0.1 odstotka decembra 2021 na 4.5 odstotka danes.
Vlagatelji zdaj verjamejo, da bodo do konca tega leta dosegli 5.5 odstotka.
Toda pred dobrim mesecem so trgi napovedovali, da bo cikel zaostrovanja do zdaj končan.
Nagnjenje navzgor je povzročila inflacija, ki še naprej prinaša neprijetna presenečenja.
Iz meseca v mesec je bila višja, kot so napovedovali ekonomisti Cityja in Bank of England.
Ta neuspeh je spodkopal verodostojnost banke.
Uradniki so pričakovali, da se bo dvomestna inflacija končala februarja. Ko se ni zgodilo, so oblikovalci politik ostali neomajni v svojem prepričanju, da se bo rast cen hitro ohladila.
Ko je marca inflacija ostala dvomestna, so ekonomisti postali nervozni. Trdovratno visoka inflacija v aprilu, čeprav je nominalna stopnja padla na najnižjo raven v enem letu, je bila kaplja čez rob.
Inflacijsko presenečenje je prisililo polovico mesta, da je razveljavilo svoje napovedi obrestnih mer, pri čemer večina napovedovalcev zdaj napoveduje stopnje 5% ali več.
"Podatki o inflaciji so bili slabi," pravi Willem Buiter, ustanovni član MPC. Prepričan je, da je banka nekaj časa igrala dohitevanje. "Da bi rešili problem inflacije, se bodo morale obrestne mere v Združenem kraljestvu bistveno in hitro povečati."
Buiter meni, da bi morali oblikovalci politike na naslednjem sestanku junija zvišati obrestne mere za pol odstotka. "Vidim, da bančna obrestna mera dosega največ 6 odstotkov."
Weale, ki je bil v MPC med letoma 2010 in 2016, meni, da je slepo prepričanje banke, da na inflacijo "močno vplivajo pričakovanja podjetij", v najboljšem primeru naivno. Poskus znižanja inflacije z upravljanjem poslovnih pričakovanj je neumnost.
"[Nekdanji guverner banke] Mervyn King je to omenil kot teorijo Kinga Canuteja o inflaciji," pravi.
Del težave Združenega kraljestva je, da je tukaj več kolektivnih pogajanj kot v ZDA. Zdravniki, železniški delavci in učitelji so vsi zagrozili z več stavkami, če njihove zahteve po plačah ne bodo izpolnjene.
Raghuram Rajan, nekdanji glavni ekonomist pri Mednarodnem denarnem skladu, pravi: »Mogoče je, da so delavci zaradi kombinacije nizke realne rasti plač v zadnjih letih in večje sindikalne organiziranosti v Združenem kraljestvu razumljivo bolj razočarani nad inflacijo kot v Združenih državah in več pripravljeni uveljaviti njihove zahteve.
"To bi lahko naredilo inflacijo bolj vztrajno, tudi pod enakimi pogoji."
Weale je znan po tem, da skrbno izbira besede, zato si zasluži pozornost njegova odločitev, da trenutno situacijo opiše kot "spiralo plače in cen".
"Moje lastno mnenje je, da bo zniževanje inflacije počasno, medtem ko bo trg dela ostal tako tesn, kot je," dodaja.
Jeremy Hunt je predlagal, da je boj proti inflaciji najpomembnejša prednostna naloga vlade, kancler pa je nakazal, da je pripravljen tolerirati recesijo, ki jo povzročajo višje obrestne mere, če zajezi rast cen.
Profesor ekonomije je bolj optimističen glede tveganj, s katerimi se gospodarstvo sooča zaradi višjih obrestnih mer.
"Mislim, da recesija ni potrebna za prekinitev spirale med plačami in cenami," pravi. "Lahko bi na primer ugotovili, da se ponudba delovne sile znova poveča, če ljudje, ki so izstopili s trga dela, ponovno vstopijo."
Vendar priznava: »To je morda najverjetnejši način za znižanje rasti plač. V času, ko je rast produktivnosti zelo šibka, lahko skoraj vsako zmanjšanje povpraševanja vodi v recesijo. Mislim, da Bank of England ne more prekiniti spirale zgolj s tem, da reče, da je zavezana dvoodstotni inflaciji.«
Višje kot bodo obrestne mere, bolj bo to boleče za gospodarstvo, pravi Buiter.
»Ali je mogoče inflacijo znižati na ciljno raven v dveh letih brez recesije? Vse je mogoče, ni pa vse verjetno,« pravi. "Bojim se, da neboleča ali brezhibna dezinflacija verjetno ne bo na meniju za Britanijo."
Buiter pričakuje dodatne politične ukrepe Bank of England, da bi "proizvedli vsaj blago recesijo v Združenem kraljestvu, ki se bo začela konec tega leta."
Čeprav je to mračna napoved, se nanjo gleda kot na nujno zlo.
Michael Saunders, ki je lani zapustil MPC, pravi: »Moramo premagati [inflacijo], ker dlje ko vztraja, globlje postane zasidrana in dražje je vrniti se na ciljno inflacijo. Čakanje ima stroške.«
To je nova realnost, na katero so se vlagatelji odzvali ta teden, zaradi česar je pozlačeni trg zmeden.
K sreči so pokojninski skladi v boljšem položaju, kot so bili oktobra lani. Zaradi skokovitih stroškov izposojanja po mini proračunu so številni skladi, ki so uporabljali strategije naložb, usmerjenih v odgovornost (LDI), imeli težave z izpolnjevanjem velikih denarnih zahtevkov, kar je sprožilo jesenske pretrese.
Skladi so se naučili lekcije: mnogi so si ustvarili svojo denarno blazino, kar pomeni, da so bolje pripravljeni v primeru večjega kaosa na trgu.
Bachra pravi: »Nenavadno slišimo, da so zdaj skoraj dvakrat večji kot lani. Tako lahko bolje prenesejo te visoke donose. In tudi če preidemo na te visoke stopnje donosa, je v primerjavi z lanskim letom v razmeroma majhnih korakih. Zato me ne skrbi, da bi se s tem ponovila lanska jesen.”
Vendar Rajan, ki je zdaj profesor na Univerzi Chicago Booth, opozarja, da je tveganje novega zloma trga še vedno veliko.
"Dokler inflacija ni trdno pod nadzorom, je verjetno prezgodaj reči, da smo bili priča zadnji volatilnosti," pravi.
'Boleče bo'
Kancler je hitro rekel, da je recesija cena, ki jo je vredno plačati za zatiranje inflacije.
"Če želimo imeti blaginjo, rast gospodarstva, zmanjšanje tveganja recesije, moramo podpirati Bank of England pri težkih odločitvah, ki jih sprejema," je dejal.
Ukrepi banke imajo neposredne posledice za Hunta, ker se sooča z izdajo svoje jesenske izjave v temnejših gospodarskih razmerah, ki bi ga lahko prisilile k nadaljnjemu zvišanju davčnega bremena.
Ruth Gregory iz Capital Economics, ki je nekoč delala na Uradu za proračunsko odgovornost (OBR), pravi, da izračuni na hrbtni strani ovojnice kažejo, da bi vsako povečanje donosa gilt za eno odstotno točko povečalo stroške servisiranja dolga vlade za 8.9 milijarde funtov do 2027-28.
Vsako zvišanje kratkih obrestnih mer za eno odstotno točko poveča stroške obresti na dolg za 7.9 milijarde funtov.
Tržna gibanja v tem tednu, »če se bodo ohranila, se lahko pričakuje, da bodo do leta 8 skupaj dodala približno 9 do 2027 milijard funtov k plačilom obresti za vladni dolg,« pravi.
To bi takoj izbrisalo kanclerjevih že tako majhnih 6.5 milijarde funtov prostora za izpolnitev njegovega fiskalnega pravila, da bi dolg po petih letih padel.
Imel bo še eno leto za igranje, saj se gospodarske in fiskalne napovedi premikajo naprej za nadaljnjih 12 mesecev. Močnejša kratkoročna rast lahko pomaga ublažiti vpliv višjih obrestnih mer. Ali bo do tega prišlo, bo odločilen dejavnik pri tem, ali bo kancler sposoben zagotoviti predvolilno znižanje davkov, kot bi želel.
Bachra pravi, da je še vedno čas, da se trgi obrnejo nazaj v Huntovo korist, in še vedno verjame, da bo politika na koncu prevladala nad ekonomijo.
"Vstopimo v volilno leto. In zato menim, da bo vsak prostor, ki ga ima vlada s fiskalnega vidika, samo recikliran v predvolilna darila v mesecih [pred glasovanjem].«
Navsezadnje pa darila ne bodo veliko prikrila težke poti, ki je pred nami. Dokler inflacija ostaja nad ciljem banke 2 %, bo država nosila glavno breme višjih stopenj.
Saunders, ki je zdaj višji svetovalec pri Oxford Economics, meni, da vrnitev inflacije na 2 odstotka ne bo težko, čeprav bo to imelo svojo ceno.
»Lahko pridemo tja. Ampak to bo boleče. Boleče za gospodarstvo, boleče za gospodinjstva in boleče za podjetja.«
Razširite svoja obzorja z nagrajenim britanskim novinarstvom. Preizkusite The Telegraph brezplačno 1 mesec, nato uživajte 1 leto za samo 9 USD z našo ekskluzivno ponudbo za ZDA.
Vir: https://finance.yahoo.com/news/prepare-pain-britain-hurtling-towards-050000881.html