Smo na medvedjem trgu? Vlagatelji naj ostanejo mirni.

Pregovor, ki pravi, da veš, kam greš, moraš vedeti, kje si bil, zagotovo velja. Od konca leta 2018 do konca leta 2021 je Fed prek obrestnih mer in razširjene bilance stanja ublažil denarno politiko za 850 bazičnih točk. Pri tem je uničil premijo tveganja lastniškega kapitala. Nič čudnega, da so se cene premoženja dvignile, saj se je borza v tem časovnem obdobju podvojila – to je dogodek 2-standardnega odklona! In kdo je kdaj vedel, da bi lahko prva svetovna pandemija v več kot stoletju naredila toliko ljudi tako bogatih? Ali naj poskusimo znova? Toda, vidite, je bilo 70 % tega triletnega bikovega trga posledica povečane cene in zaslužka – »živalskih žganih pijač« – medtem ko je bila rast zaslužka dvobitna, saj je predstavljala ostalih 30 %. V preteklosti so bili ti relativni prispevki obrnjeni: 70 % zaslužka in 30 % večkratna širitev. Če bi bilo tako, bi S&P 500 dosegel vrh v začetku letošnjega leta bližje 3,600 kot 4,800. To je moč večkratnika P/E: Osnovna točka za bazno točko, pri visokih odčitkih vrednotenja v zadnjih mesecih je večkratnik P/E petkrat močnejši od zagona zaslužka. 

Tako smo v teh zadnjih štirih zelo težkih mesecih začeli opažati, da se je proces vračanja povprečne vrednosti uveljavil, ko gre za večkratnik, ki se zdaj skrči. Kot bi moralo biti s politiko Fed, ki zaostri politiko in grozi, da bo naredil veliko več. Dejansko, če bo Fed naredil vse, kar se je zavezal, z višjimi obrestnimi merami in krčenjem bilance stanja, bo de facto zaostritev dosegla približno 400 bazičnih točk. To je v primerjavi s 180 bazičnimi točkami v letu 2018 in 315 bazičnimi točkami za celoten cikel 2015–2018 – tokrat 85 bazičnih točk več in vse skupaj v enem letu! To primerjamo s 175 bazičnimi točkami zvišanja obrestnih mer v letih 1999-2000 (pred to recesijo), 300 bazičnimi točkami leta 1994 in 313 bazičnimi točkami v letih 1988-89 (pred to recesijo). Morate se vrniti v zgodnja osemdeseta leta prejšnjega stoletja, da vidite, kdaj je bil Fed zadnjič tako agresiven v tako kratkem časovnem okviru. 

Kako prav. Na polletnem kongresnem pričevanju v začetku marca je Jay Powell kot odgovor na komentar senatorja Richarda Shelbyja (R, Alaja) odgovoril s svojim mnenjem, da je Paul Volcker največji gospodarski javni uslužbenec vseh časov. No, Volckerja danes častijo, ker je ubil inflacijskega zmaja, toda v zgodnjih 1980. letih prejšnjega stoletja so ga zmerjali, ker je ustvaril pogoje za zaporedne recesije in ogromen medvedji trg. Ljudje danes sprašujejo, kje je "Powell put". Bodite prepričani, »Volcker put« je bil avgusta 8 1982-kratni večkratnik. Verjemite mi – ne želite računati na to, ne glede na to, kakšna je vaša napoved zaslužka danes. 

Zaslužek je naslednji čevelj. Ko bo, nihče ne bo razpravljal o tem, ali smo na medvedjem trgu ali ne. Še nikoli ni bilo recesije BDP, ne da bi bila recesija zaslužka, pika. Vsi zavračajo -1.4 % letnega realnega BDP krčenje v prvem četrtletju kot odstopanje, vendar v sedanjem četrtletju ne vidim nobenega okrevanja. Pravzaprav imajo mesečni podatki toliko negativnega zagona naprej, da je prenos v drugo četrtletje -1%. Mesečni BDP se je marca realno skrčil za 0.4 % in je bil v zadnjih petih mesecih nespremenjen ali padel. V tem časovnem obdobju, od oktobra do marca, je "odporno" ameriško gospodarstvo močno upadlo za 2.4-odstotno letno stopnjo. In v preteklosti se je to dogajalo le v recesijah, ki jih je opredelil Nacionalni urad za ekonomske raziskave. Aprilsko poročilo o nekmetijskih plačah se je zdelo močno, a pod površjem so se delovna mesta za polni delovni čas najbolj zmanjšala od aprila 2020, zaposlenost v malih podjetjih, ki je vedno zanesljiv pokazatelj prelomnic v ciklu, pa se je v zadnjih treh letih zmanjšala za več kot 100,000. mesecev. 

Poleg tega je »inflacija« realni razpoložljivi osebni dohodek, skoraj 80 % gospodarstva, spravila v lastno recesijo, ki se je skrčila v šestih od zadnjih sedmih mesecev in to po -4.5 % letno. Tako kot noč sledi dnevu, bo potrošniška poraba temu sledila. Fed se bo potrudil, da bi situacijo obrnil, vendar zdravilo ne bo okusno, saj inflacijski šok nadomesti šok obrestnih mer. Hipotekarni in stanovanjski trgi se že odzivajo enako. 

Borza je v recesiji opravila veliko dela pri določanju cen, vendar zaenkrat zniža kvote ena proti tri. Še več za narediti. Inflacijski šok je večinoma eksogen. Le malokdo govori o tem, kako bo samo krčenje fiskalne politike pomagalo poskrbeti za povpraševanje do konca leta. Ali je dobro razumljeno, da če se artikli, kot sta inflacija hrane in energije, ne zmanjšajo, bi moral Fed v svojem prizadevanju za vrnitev na 2-odstotno inflacijo narediti veliko luknjo v ostalih 80 % cenovnega kolača? Fed bi moral ustvariti pogoje povpraševanja, ki bi osnovno stopnjo inflacije dvignili na –1.8 % – kar se še nikoli ni zgodilo! Da bi dosegli 2-odstotno inflacijo, ob tako neelastični krivulji ponudbe, bi bila potrebna recesija, ki bi realni BDP znižala za več kot 3 % in stopnjo brezposelnosti nazaj na 7 %. To je vrsta uničenja povpraševanja, ki bi bila potrebna, da bi Fed zmagal v boju proti temu na strani ponudbe inflacijo, ki jo povzročajo predvsem neskončne kitajske zapore in vojna, ki jo vodi Rusija v Ukrajini. 

Izvajali smo modele, da bi videli, kako se morajo finančni pogoji zaostriti, če Fed resno misli na svoj cilj 2 % inflacije. Odgovor vam ne bo všeč, če še vedno trgujete s tveganimi sredstvi z dolge strani: 700 bazičnih točk razpona na obveznice z visokim donosom (še 250 bazičnih točk) in 3,100 na S&P 500 (še 20 % padca). To je povsem smiselno, saj se je indeks S&P 500 v preteklosti na recesijskih medvedjih trgih znižal za 30 %. Prvih 10 % pred recesijo, ko se upad zniža, nato pa naslednjih 20 % skozi prve tri četrtine recesije. Vendar ne pozabite, da obstaja velika disperzija okoli tega »povprečja«. Priznati moramo, da vstopamo v dolgotrajno obdobje povečane negotovosti med trenutno pandemijo in vojno v tujini, skupaj s tem zelo sokolskim Fed. Recesija zaslužka bi lahko naletela na nadaljnjo kompresijo na tržnem večkratniku. Upam torej, da se 3,100 "korito" ne bo na koncu izkazalo za pretirano optimistično. Ja, prav ste prebrali. 

Končno moramo igrati verjetnosti. Fed je od leta 14 začel 1950 ciklov zaostrovanja, 11 pa je gospodarstvo pripeljalo v recesijo, borzo pa v medvedjo fazo. To je skoraj 80-odstotna verjetnost prav tam. 

Vsekakor lahko upamo na »mehak pristanek« tokrat, a v mojih 35 letih v tem poslu je upanje le redko učinkovita naložbena strategija. Ozadje je eden od vrhov v likvidnostnem in gospodarskem ciklu, sledi pa naravno odpravljanje presežkov (meme delnice, kriptovalute, špekulativni Nasdaq 100, celo stanovanjske nepremičnine, ki so v velikem cenovnem balonu same po sebi) in potem ... ponovno rojstvo. Nima smisla zanikati. Vse to je del cikla, prelomnica pa se je obrnila pred nekaj meseci. V bejzbolskem jeziku smo zelo verjetno v tretji menjavi igre z žogo, ko gre za ta medvedji trg. Moj nasvet: Ignorirajte promotorje, shills in mountebanks. Ostanite mirni, disciplinirani in obrambni pri svoji naložbeni strategiji. In to vključuje uničene dolgoročne zakladnice, gotovino, zlato in le področja delniškega trga, ki imajo nizko korelacijo z gospodarsko aktivnostjo.

Gostujoče komentarje, kot je ta, pišejo avtorji zunaj redakcije Barron's in MarketWatch. Odražajo perspektivo in mnenja avtorjev. Predloge za komentarje in druge povratne informacije pošljite na [e-pošta zaščitena].