Verjetno nevzdržni dobički in drago vrednotenje

Maplebear Inc., ki deluje kot bolj znan Instacart (CART), naj bi začel trgovati 19. septembra 2023 po vrednosti ~8.1 milijarde USD. Pri 29 $/delnico, kar je sredina njegovega cenovnega razpona IPO, Instacart zasluži neprivlačno bonitetno oceno in je ta teden izbran za Nevarno območje.

Medtem ko je najnovejša ocena zagotovo nižja od ocene ~19 milijard dolarjev, ki jo je povzročila manija COVID-39, ki jo je zbrala leta 2021, ostajajo pričakovanja, ki se nanašajo na srednji cenovni razpon IPO, preveč optimistična.

Res je, Instacart je zgradil donosen posel. Vendar se rast upočasnjuje, konkurenca narašča in prihodnji dobički so manj verjetni. Vendar pa vrednotenje delnice nakazuje, da bo podjetje devetkrat povečalo dobiček in doseglo rast prihodkov precej nad pričakovanji industrije. CART je videti več kot popolnoma ovrednoten in mislim, da bi morali vlagatelji prenesti to IPO. Spodaj bom uporabil svoj model obratnega diskontiranega denarnega toka (DCF), da pokažem, kako draga je IPO.

Prizadeva si zagnati apetit po IPO »Down-Round«.

Priljubljenost storitve Instacart je med pandemijo COVID-19 močno narasla, saj so se potrošniki vedno bolj zatekali k prevzemu in dostavi blaga. V tem času je Instacartu uspelo zbrati kapital v vrednosti 39 milijard dolarjev – kar je daleč od pričakovane srednje vrednosti IPO v višini 7.5 milijarde dolarjev.

Uspeh (ali pomanjkanje le-tega) Instacartovega IPO bi lahko bil zgovoren znak za druga podjetja, podprta s tveganim kapitalom, ki razmišljajo o IPO. Če bo povpraševanje po delnicah Instacarta veliko, bomo lahko videli poplavo IPO-jev, podprtih z VC, čeprav po precej nižjih vrednotenjih kot v prejšnjih krogih financiranja. Če pa Instacart ne uspe, bi lahko zamrznil že tako počasen trg IPO. Medtem ko je Instacart dobičkonosen, bi lahko pričakovanja glede prihodnje rasti dobička, vključena v njegovo sredinsko IPO vrednotenje, prestrašila preudarne vlagatelje.

Postati dobičkonosen tik pred IPO

Pandemija COVID-19 je imela Instacartovo prednost v veliki meri, saj so medletne stopnje rasti v drugem četrtletju 935 dosegle 2 %. Medtem ko so se takšne stratosferske stopnje rasti umirile, je podjetje uspešno izkoristilo vodilni tržni delež, ki ga je pridobilo, da bi leta 20 doseglo dobičkonosnost.

Prihodki Instacarta so se v letu 39 medletno povečali za 2022 %, medtem ko se je njegov čisti dobiček iz poslovanja po obdavčitvi (NOPAT) izboljšal s -15 milijonov $ v letu 2021 na pozitivnih 123 milijonov $ v letu 2022. Glejte sliko 1.

Slika 1: Instacartov prihodek in NOPAT: 2021 – 2022

Instacart je prevzel in obdržal tržni delež

Potem ko je Instacart eksplodiral v priljubljenosti med pandemijo COVID-19, je od takrat uspešno branil tržni delež, ki ga je pridobil v tem obdobju. Konec junija 2023 od platform tretjih oseb ima Instacart:

• 74 % delež prodaje naročil nad 75 $
• 56 % delež prodaje naročil pod 75 $

Na sliki 2 je Instacartov delež večjih naročil, tistih nad 75 USD, izjemno dosleden od leta 2020, medtem ko se njegov delež manjših naročil počasi povečuje.

Slika 2: Tržni delež Instacarta glede na velikost naročila: januar 2020 – junij 2023

In podjetje se je učinkovito povečalo

Morda najbolj impresivno – in nekaj, kar je manjkalo večini precenjenih IPO leta 2021 – je Instacart med hitro rastjo leta 2020 in po njej učinkovito povečal svoje poslovanje.

Leta 2020 so skupni odhodki, ki vključujejo stroške prihodkov, poslovanje in podporo, raziskave in razvoj, prodajo in trženje ter splošne in administrativne stroške, znašali 105 % prihodkov. Leta 2022 so skupni odhodki padli na 98 % prihodkov in le na 82 % prihodkov v prvi polovici leta 2023. Največje izboljšave prihajajo iz:

• Stroški prihodkov: 40 % do 25 % prihodkov od leta 2020 do 1H23
• Operacije in podpora: 22 % do 9 % prihodkov od leta 2020 do 1H23
• Splošno in administrativno: 19 % do 9 % prihodkov od leta 2020 do 1H23

Zmožnost rasti podjetja ob ohranjanju stroškov pod nadzorom poganja Instacartovo maržo NOPAT z -1 % v letu 2021 na 5 % v letu 2022.

Slika 3: Padajoči stroški Instacarta: 2022 – 1H23

Trenutno bolj dobičkonosna kot vrstniki in stranke

Na sliki 4 ima Instacart najvišjo maržo NOPAT in donosnost vloženega kapitala (ROIC) med svojimi konkurenti in partnerji. Odsotnost dragih režijskih stroškov tradicionalnega trgovca na drobno in uporaba pristopa posrednika med potrošnikom in trgovcem na drobno se je vsaj za zdaj izkazala za dobičkonosna.

Kljub temu nisem prepričan v zmožnost Instacarta, da obdrži vodilne marže in ROIC, zaradi razlogov, ki so podrobno opisani spodaj.

Slika 4: Donosnost Instacarta v primerjavi z Tekmovanje: TTM

Prihodnost je videti manj gotova

Kljub zgornjim pozitivnim stranem prihodnost Instacarta ni rožnata:

• rast, ki jo povzroča COVID-19, je v preteklosti
• konkurenca se utrjuje in ima boljše vire,
• Prihodki Instacarta ostajajo visoko koncentrirani in
• njegovo vrednotenje že vključuje zelo optimistične predpostavke o prihodnji rasti dobička.

Rast se upočasnjuje

V prvi polovici leta 2023 je GTV zrasel le za 4 % medletno, medtem ko so se skupna naročila v istem času povečala za manj kot 1 %. Instacart pričakuje v veliki meri enako naprej, kot ugotavlja v svojem S-1:

"Prav tako pričakujemo, da se bo rast GTV v bližnji prihodnosti umirila v naših obstoječih in novih kohortah strank."

Instacart je navedel posebne razloge, zakaj bi bila rast v prihodnje "umirjena", kot so:

• Umirjanje učinkov pandemije COVID-19 na povpraševanje po spletni trgovini z živili
• vključno z vrnitvijo k nakupovalnemu vedenju živil pred boleznijo COVID,
• nadaljnja makroekonomska negotovost,
• prenehanje državnih spodbud,
• upadanje učinkovitosti zgodovinskih pobud za rast, ko se Instacart še naprej povečuje, in
• učinke pobud za spodbujanje donosne rasti.

Natančneje, pričakuje se, da bodo ti dejavniki povzročili nižji GTV in naročila. Znižujejo tudi povprečno vrednost naročila, kar bo še dodatno znižalo prihodke in marže Instacarta.

Prihodki Instacarta, bruto transakcijska vrednost (GTV) in skupna naročila so nekoč rasli s trimestno stopnjo medletno, vendar so ti dnevi zdaj očitno za nami.

Nazadnje Instacart v svojem S-1 ugotavlja, da se pričakuje, da bo trg spletnih trgovin z živili rasel s skupno letno stopnjo rasti 10–18 % od leta 2022 do leta 2025. Tudi najvišja vrednost te ocene ne bi bila dovolj hitra, da bi upravičila Instacartov IPO vrednotenje, kot bom prikazal spodaj.

Konkurenca je velika

Mislim, da biki Instacarta težko sprejmejo zgodbo o rasti podjetja, ki se nadaljuje, kot se je v preteklosti. Ko spletna dostava živil postaja vse bolj priljubljena, bo Instacart težje vzdrževati in prevzemati tržni delež, saj v industrijo prihaja nova konkurenca. Na primer, Instacart se zdaj sooča s konkurenco:

Obstoječe fizične in spletne trgovine z živili/trgovci na drobno

• Ciljni (TGT)
• Walmart (WMT)
• Kroger (KR)
• Polnovredna živila/Amazon (AMZN)

Platforme za dostavo tretjih oseb

• DoorDash (DASH)
• Ladja (v lasti Target)
• Ubers Eats (UBER)
• Sveže Neposredno
• GoPuff
• DashMart (v lasti DoorDash)
• Drizly – specializirano za dostavo alkohola (v lasti Uberja)

Dostava hrane neposredno potrošniku

• Modri ​​predpasnik (APRN)
• HelloFresh
• HomeChef (v lasti Krogerja)

Ne samo, da povečana konkurenca zmanjšuje moč oblikovanja cen, saj se lahko konkurenčne storitve odločijo za znižanje cen, da bi prevzele tržni delež, ampak ustvarja nizke stroške zamenjave. Instacart v svojem S-1 opozarja:

»… stroški preklopa med ponudniki spletnega nakupovanja živil so za potrošnike nizki, potrošniki v različnih demografskih skupinah pa so nagnjeni k preusmeritvi k najcenejšemu ali najkakovostnejšemu ponudniku in lahko uporabljajo več kot eno dostavno platformo.«

Z drugimi besedami, njegovi potrošniki se bodo zelo verjetno preprosto preselili k najcenejšemu ponudniku, namesto da bi ostali zvesti kateri koli storitvi. Nizki stroški zamenjave prav tako povečajo stroške pridobivanja in ohranjanja novih strank, kar bi še dodatno znižalo Instacartove marže v prihodnosti.

Partnerji postajajo tekmeci

Kot storitev tretje osebe ni skrivnost, da je Instacart močno odvisen od svojih partnerjev. Brez trgovin z živili ni Instacarta. Na žalost za Instacart njegovi partnerji hitro postajajo konkurenti, saj gradijo lastne storitve dostave.

Na primer, Kroger in Walmart ponujata lastno storitev dostave, skupaj z mesečno naročnino, ki zagotavlja brezplačno dostavo kot le eno od mnogih ugodnosti. Kroger uporablja tovornjake z nadzorovano temperaturo in lahko celo pakira predmete neposredno v lokalnih centrih za dostavo, s čimer zagotavlja hrano najvišje kakovosti. Target ponuja tudi dostavo isti dan prek družbe Shipt, ki jo je pridobil leta 2017. Whole Foods, ki je v lasti Amazona, zagotavlja zelo robustne storitve prevzema in dostave.

Prej sem izpostavil težavo s partnerji v trgovinah z živili kot konkurenti, ko sem Beyond Meat (BYND) prvič postavil v nevarno območje, in enake težave veljajo za Instacart. Vsaka trgovina z živili, ki ponuja lastno storitev dostave, bo veliko bolj verjetno usmerjala kupce k uporabi nje, namesto platforme tretje osebe.

Poleg tega imajo trgovine z živili, kot je Kroger, podatke o vseh kupcih, ki uporabljajo njihov program zvestobe. Te podatke je mogoče uporabiti za ciljanje na potrošnike, ki bodo najverjetneje uporabljali dostavno službo, ali za promocijo storitve kot dodatka k obstoječi nakupovalni izkušnji potrošnikov. Instacart ima nekaj podatkov, vendar so za veliko manjšo podmnožico kupcev, saj vključuje samo potrošnike, ki so uporabljali njegovo storitev.

Bistvo tega je, da so bile trgovine z živili doslej dobri partnerji, vendar se Instacart sooča z naraščajočo skupino izjemnih konkurentov, od katerih ima vsak svoje spodbude, ki niso v skladu z Instacartovimi. Številni konkurenti imajo več kot dovolj kapitala in strokovnega znanja, da dodatno razširijo lastne možnosti dostave in Instacart izločijo s trga.

Tudi partnerji so močno koncentrirani

Samo trije trgovci na drobno so predstavljali 43 % Instacartovega GTV v letih 2021, 2022 in prvi polovici leta 2023. Tako velika koncentracija pri tako maloštevilnih partnerjih dodatno poudarja, kako odvisen je Instacart od omenjenih partnerjev/konkurentov. Ker te trgovine z živili gradijo svoje lastne storitve dostave, bi se lahko odločile, da začasno ali prekinejo odnose z Instacartom, kar bi povzročilo bistveno zmanjšanje prihodkov in dobička Instacarta.

Kot vsi vemo iz preučevanja Michaela Porterja, lahko velike stranke prav tako bolj vplivajo na svoje dobavitelje in v tem primeru na partnerje. Z drugimi besedami, velike stranke imajo veliko pogajalsko moč, ko gre za cene. Če se trgovine z živili odločijo, da Instacart zaračunava preveč, imajo precejšen vzvod za pogajanja o boljših pogojih, prerazporeditev sredstev za izgradnjo lastne storitve ali oboje. V katerem koli od teh scenarijev bi lahko rast prihodkov in dobička Instacarta močno padla.

Vrednotenje pomeni preveliko rast dobička

Ko uporabim svoj model obrnjenega diskontiranega denarnega toka (DCF) za analizo pričakovanj prihodnjega denarnega toka, zapečenega v CART, ugotovim, da imajo delnice, celo na sredini, zelo optimistične predpostavke o maržah in rasti. Menim, da ima delnica tveganje padca pri vrednotenju IPO.

Da bi upravičil srednjo vrednost svojega IPO vrednotenja, moj model kaže, da bi Instacart moral:

• ohraniti maržo NOPAT pri 4.8 % (enako kot v letu 2022, kljub zgoraj navedenim pričakovanim pritiskom na marže) in
• povečanje prihodkov za 24 % letno (1.3-krat večja od predvidene rasti trga spletnih trgovin z živili do leta 2025) v naslednjem desetletju.

Po tem scenariju bi Instacart leta 22.5 ustvaril 2032 milijarde dolarjev prihodkov, kar je skoraj 9-kratnik njegovih prihodkov iz leta 2022 in 2.9-kratnik prihodkov DoorDash TTM. Za oceno impliciranega GTV v tem scenariju lahko uporabim Instacartovo stopnjo prevzema. »Take rate« je odstotek, ki ga podjetje prejme kot prihodek od transakcije od vsakega dolarja vrednega izdelka, prodanega na platformi. Za to analizo predvidevam:

• Transakcijski prihodki Instacarta znašajo 72 % prihodkov leta 2032 (enako odstotku prihodkov v 1H23)
• Stopnja prevzema Instacarta je 7 % (enako prihodkom od transakcij Instacarta kot % GTV v 1H23)

Po tem scenariju bi bil Instacartov implicitni GTV leta 2032 enak 227 milijard dolarjev, kar je 7.9-krat več od Instacartovega GTV za leto 2022 in 1.8-kratnega Uberjevega TTM bruto rezervacij (podobna metrika kot GTV).

Ta scenarij nakazuje tudi, da Instacart poveča NOPAT za 24 % letno do leta 2032, zasluži 1.1 milijarde USD z NOPAT v letu 2032 in ustvari ROIC 118 %. Implicitni NOPAT je 8.7x Instacartov NOPAT iz leta 2022, medtem ko bi bil implicitni ROIC višji od vseh razen 14 od 2,977 podjetij, ki jih pokriva moje podjetje. Za referenco je Apple in Alphabet TTM ROIC 70 % oziroma 40 %.

Pomembno je tudi omeniti, da so podjetja, ki povečajo prihodke za 20 %+ letno v tako dolgem obdobju, »neverjetno redka«. Pričakovanja denarnih tokov v Instacartovem srednjem IPO vrednotenju so zelo visoka, kar nakazuje, da bi lahko obstajalo veliko večje tveganje negativne strani kot potencial rasti.

59 % slabša stran, če se rast ujema z industrijo

Spodaj predstavljam dodaten obratni scenarij DCF za ponazoritev negativnega tveganja, tudi če podjetju priznam bolj razumne predpostavke o rasti od tistih, ki so opisane zgoraj.

Če predpostavim Instacartovo:

• Marža NOPAT ostaja 4.8 % in
• prihodki rastejo za 14 % letno (srednja točka predvidene rasti industrije do leta 2205) v naslednjem desetletju, nato

CART bi bil danes vreden samo 12 USD/delnico – kar je 59 % slabša stran v primerjavi s srednjim cenovnim razponom IPO.

Po tem scenariju bi prihodki Instacarta še vedno narasli na 9.5 milijarde dolarjev v fiskalnem letu 2032 ali 3.7-krat prihodkov Instacarta v letu 2022. Če glede razčlenitve prihodkov Instacarta in stopnje prevzema postavim enake predpostavke kot zgoraj, ta scenarij pomeni, da se GTV podjetja poveča na 95.8 milijarde USD, kar bi bilo 3.3-krat več od GTV Instacarta iz leta 2022 in 80 % bruto rezervacij Uberjevega TTM.

Ta scenarij prav tako nakazuje, da podjetje poveča NOPAT za 14 % letno do leta 2032, zasluži 454 milijonov USD z NOPAT v letu 2032 in ustvari 50 % ROIC v letu 2032.

Slika 5 primerja implicirani prihodnji NOPAT Instacarta v teh scenarijih z njegovim preteklim NOPAT.

Slika 5: Srednja IPO cena je videti popolnoma ovrednotena

Vsak od zgornjih scenarijev predpostavlja, da Instacart poveča prihodke, NOPAT in FCF brez povečanja obratnega kapitala ali osnovnih sredstev. Ta predpostavka je zelo malo verjetna, vendar mi omogoča, da ustvarim scenarije najboljšega primera, ki prikazujejo visoko raven pričakovanj, vključenih v trenutno vrednotenje.

Nadzor skoncentriran v rokah peščice

Čeprav niso tako slabi kot nekateri nedavni IPO, bodo novi vlagatelji Instacarta imeli omejen nadzor nad upravljanjem podjetij. Po zaključku IPO bodo vodilni delavci, direktorji in drugi "temeljni" vlagatelji, ki že imajo v lasti več kot 5 % podjetja, lastniki ~40 % neporavnanih delnic Instacarta.

40 % je spodnja meja za "temeljno" lastništvo. Številni "temeljni vlagatelji", vključno z nekaterimi, ki že imajo v lasti več kot 5% podjetja, so izrazili zanimanje za nakup dodatnih delnic ob IPO, kar bi še povečalo njihovo lastništvo in nadzor nad podjetjem.

Ni belega viteza, ki bi rešil vlagatelje

Pričakovanja, vključena v Instacartovo IPO vrednotenje, so videti zelo optimistična. Pogosto je največje upanje, ki ga imajo vlagatelji v precenjene delnice, da uveljavljeno podjetje pridobi podjetje. Vendar vlagatelji ne bi smeli preveč upati. Kot je navedeno zgoraj, konkurenti že gradijo lastne storitve dostave. Pridobitev Instacarta ne bi nujno ustvarila toliko vrednosti za enega samega trgovca na drobno ali špecerijo. Instacartova primarna priložnost za ustvarjanje vrednosti je v obsegu, ki ga lahko doseže s povezovanjem kupcev z več trgovci na drobno in trgovinami z živili. Mislim, da Instacart uspe ali pa ne uspe sam.

Poleg tega je ekonomska knjigovodska vrednost Instacarta ali vrednost brez rasti manjša od 2 USD/delnico – kar je 93 % slabša stran v primerjavi s srednjim cenovnim razponom IPO. Potencialni prevzemniki verjetno ne bodo imeli interesa plačati blizu visoke vrednosti IPO za podjetje, ki se bo verjetno soočilo s pomembnimi izzivi v prihodnosti.

Razkritje: David Trainer, Kyle Guske II, Italo Mendonça in Hakan Salt ne prejmejo nadomestila za pisanje o kateri koli posebni delnici, slogu ali temi.